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文丨富途证券，作者丨天成 henry
昨晚，拼多多股价再创历史新高。截至收盘，股价大涨 5.26%，报 57.83 美元。盘中市值一度突破 700 亿美元大关，超过京东。去年，拼多多的市值也一度超过京东。值得一提的是，年初至今拼多多股价涨幅高达 53%。
股价狂奔，但拼多多的烧钱模式却一直备受质疑。众所周知，盈利问题一直是悬在拼多多头上的达摩克利斯之剑。
但富途资讯此前曾指出，我们已经从 19Q4 的财报中看到可以改善的迹象。既然如此，我们何必耿耿执着于短期的亏损问题，相对于此，更重要的是其背后各项运营和盈利指标的改善，只要趋势是向好的，就证明拼多多的模式和战略没有出现问题。
5 月 22 日，拼多多将公布 2020 年一季度财报，到时是惊是喜，拭目以待。
以下为分析内容：
过去几个季度，拼多多每次财报公布，股价波动都比较大。
2019 年 11 月 20 日，拼多多的 19Q3 财报发布，收入略低于预期，而由于费用拖累，拼多多 19Q3 调整后归属股东净亏损为 RMB16.6 亿元，此前市场一致预期为亏损 7.1 亿元，调整后归属股东净亏损率为 22.1%，亏损幅度同比提升 3.7%，环比提升 16.5%。
彼时是拼多多推出百亿补贴的第一个季度，当季拼多多销售费率 92%，环比提升 8.2%，市场忧虑拼多多无休止的营销补贴所取得的效果，最终可能把自己拖累，陷入亏损的泥潭。
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19Q3 财报当日，拼多多股价大跌 23%，这与 19Q1 财报形成鲜明对比——拼多多 19Q1 财报显示当季收入超预期 10%，调整后归母净亏损优于预期，年化活跃买家超 4.4 亿。
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市场似乎总是拿拼多多收入和亏损说话，这也难怪，毕竟短期而言，资本市场是短视的，尤其是对于像拼多多这种市场看法总是在两个极端摇摆的公司，看好的人认为它是传统电商模式的颠覆者，新电商模式的开拓者，未来必定星辰大海，不看好的人则觉得拼多多就是一家用亏损/补贴换增长，不停烧钱的公司，一旦现金耗尽，停止烧钱，那么大厦将倾。
到底如何看待拼多多，市场还是没有共识。
这也难怪，拼多多仅成立 4 年的时间，市值就达到快 380 亿美元，而京东成立 22 年，目前市值 560 亿美元。从 GMV 和用户角度看，2019 年拼多多 GMV 创新高，达到 1 万亿的规模（同比增长 113％），已经是半个京东，1/6 个阿里了；买家数 5.85 亿（同比增长 40%），比京东多 2 亿，离阿里 7 个亿的规模仅差 1 亿，发展速度之快令人咂舌。
那么，拼多多到底是一家什么样的公司？
或者我们不妨抛出一个问题：拼多多会烧钱烧到破产，还是烧钱烧出一个未来？
2020 年 3 月 11 日，拼多多 19Q4 财报公布，财报显示：拼多多收入不及预期但利润好于预期。
1、拼多多第四季度营收 107.9 亿元，不及市场预期 111.21 亿元；
2、归属于普通股股东的净亏损为 17.51 亿元人民币，而 2018 年同期为 24.239 亿元人民币。非美国通用会计准则归属于普通股股东的净亏损为 8.15 亿元人民币， 相比之下，2018 年同期为人民币 18.590 亿元。
财报公布后，拼多多股价下跌7%，当日道指下跌6%，纳斯达克指数下跌5%，标普 500 指数下跌5%，很明显，拼多多的下跌很大一部分原因归咎于市场。
剔除市场原因，市场对这份财报的反应相对积极，很大程度上是因为 Q4 亏损缩窄，以及拼多多百亿补贴战略的成功。
百亿补贴背景下，拼多多 19Q4 业绩预示着什么？
拼多多为何 19Q4 亏损缩窄？
相比 Q3，Q4 拼多多的亏损幅度减小，有两方面原因：
一是收入成本端大幅少于预期。财报显示，拼多多 19Q4 收入成本 20 亿，环比增长 11%，同比增长 43%，大幅低于总收入 44% 的环比增长和 91% 的同比增速。
二是费用上优于预期。由于 Q3、Q4 拼多多都在进行百亿补贴，Q3 销售费用 69 亿，Q4 销售费用 93 亿元，占收入 86%，低于 4Q18 的 107% 和 3Q19 的 92%。
可见，Q4 相比 Q3 而言，销售费用虽然大幅增加 24 亿，但营收的增速更快，这意味着拼多多「百亿补贴」是有效果的。
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「百亿补贴」不仅带来了营收的高速增长，还带来了更多的用户。数据显示，去年 6 月份拼多多进行「百亿补贴」后，年度活跃买家环比增速从 19Q1 的6% 迅速回升至高于9%。
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同时，拼多多用户留存率持续提升，意味着大部分用户不是「撸一下补贴的羊毛」就走，更是持续在用拼多多消费。
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所以，这样一个补贴，从运营指标上看才是良性的补贴，而不是单纯看营收和亏损那么简单就得出财报好坏的结论。
拼多多护城河在哪里？
这个世界，大多数时候，存在即是合理。
拼多多在阿里和京东的夹击下，成为电商黑马，最底层的原因是，解决了传统电商模式没有解决的问题：
1）流量分发逻辑：传统电商是人找货，用户通过搜索来、浏览发现商品。拼多多是以人为核心的电商生态，把商品主动推给消费者；
2）社交电商机遇：社交流量的低获客成本和基于熟人关系链的高转化率，加上规模优势带来的成本节约是拼多多盈利模式的关键。
所以，拼多多的模式并非昙花一现，对用户和商家维持较强吸引力。
对用户：下沉用户的低价需求+一二线中产（一二线城市用户贡献 GMV 近半）对高性价比商品的需求持续存在；
对商家：拼多多独特的流量分配机制决定白牌标品具有显著的价格优势，百亿补贴主要针对品牌商品，是拼多多扩大高线用户规模丰富品牌 SKU 的战略。
当然，夹在阿里和京东之间，拼多多最大的困难是如何向上突破，通过「百亿补贴」是一种手段，但更重要的是拼多多需要持续打造像阿里一样的生态能力，以及像京东一样的供应链能力。
不过这是后话了，好在电商行业的空间足够广阔，那么，现在的拼多多处在什么阶段？
业绩会里提到：
电商行业的渗透率只达到了 25%，但是我们并不急于在行业内竞争，我们目前的工作重点是继续与用户建立信任，增强用户粘性，给用户提供有趣和互动性强的体验。
第四季度平台用户净增量为核心竞争对手的 2 倍，这对我们的 ARPU 产生了一定影响，这需要时间才能追上。随着用户对我们平台更加熟悉，我们希望看到未来他们的年度支出会继续增加。短期而言，我们将继续增加用户参与度，提高互动并帮助其保持增长，与平台进一步形成信任关系。我们认为这只是时间问题，但不要高估了我们的增速，也不要低估了我们的增长潜力。
关于货币化率，我们不会为了达到特定的货币化率目标去牺牲业务发展。在过去的几个季度，我们的首要任务是引入高质量的商家，这些商家能够为我们的用户提供种类丰富的商品，并带来更好的价值和体验，我们也将继续为卖家提供优惠。未来随着用户继续保持活跃，平台货币化率自然会随之升高。
可见，达到近 6 亿用户的拼多多，目前主要任务是如何增加这些用户的留存率、复购率，之后变现率、ARPU 将会随着提高。
拼多多未来如何盈利？
未来肯定要看盈利，一直不盈利绝对是耍流氓，那么拼多多未来怎么做到盈利呢？
看几个指标：
1、补贴力度——当用户和商户粘性够高时，补贴力度可以下降，提高盈利水平，不过目前拼多多账上 333 亿人民币现金，还能补贴很久。
2、ARPU 值——Q4 数据显示活跃买家的年平均消费额已达到 1720 元，同比增长 53%，超过年度活跃买家增长速度（40%），增速很快，提升空间也很大（从 ARPU 来看，大概只有主要竞争对手八分之一或者是七分之一）。
3、货币化率——19Q4 拼多多在商户变现方面继续让利，佣金方面，公司在持续为优质商户提供优惠政策，单季 Take-rate 继续环比下滑 0.1% 至 2.9%，年度货币化率达 3.0%。
对比淘宝天猫货币化率 2019FY 的 3.62%，拼多多的还有提升空间，但是预计短期不会大幅提升。
4、规模效应——典型的互联网效应，当用户、收入规模增长越来越快时，成本和费用增长得到控制，人均收入贡献持续提升，盈利能力持续提升。
结语
盈利问题一直是悬在拼多多头上的达摩克利斯之剑，但我们已经从 19Q4 的财报中看到可以改善的迹象，既然如此，我们何必耿耿执着于短期的亏损问题，相对于此，更重要的是其背后各项运营和盈利指标的改善，只要趋势是向好的，就证明拼多多的模式和战略没有出现问题。
过去几个季度，拼多多通过「百亿补贴节」让消费者每天都过 618，每晚都是双 11，事实证明确实起到了效果，GMV、用户增长和粘性都得到提升。
所以，是时候抛弃偏见了，持续关注拼多多的营运趋势，并等待拼多多的高光（盈利）时刻。