文/李俊
来源：俊世太保(ID：taibaocaijing)
在二季度财报公布之前，我在美股研究社的社群中提了一个灵魂拷问：为什么京东的市销率是全球主流电商平台最低的？
在那个全球电商集体暴涨的时刻，京东明显处于被低估状态。阿里巴巴的市销率是 10 倍，亚马逊的市销率是 5 倍，MELI 的市销率是 24.5，SE 的市销率是 25.5，即使更小点的 ETSY 也拥有 14 倍的市销率，而京东的市销率只有 1.2 倍。
虽然各家电商平台的净收入由于统计口径不同，并不能直接拿来比较，但京东被低估却是一个不争的事实。在二季度财报公布之后，京东股价开始强势复苏，在短短不到两周时间里接连创下历史新高，成为近期表现最为抢眼的中概股。
复盘背后上涨的逻辑，二季度交出的抢眼成绩单无疑是最重要的原因，在二季度财报公布之前，市场仍然存在这样的担忧：拼多多和阿里巴巴进行厮杀，对京东来说是最大的利空。此前甚至一度有，拼多多已取代京东成为电商市场第二极的传闻。二季度财报公布之后，阿里的增长中规中矩，拼多多则不及预期，京东则实现了爆发式增长，资本市场之前所有的担忧彻底不再。
但真正推动京东市值上涨，主要还在于京东估值逻辑发生转变。京东早前的市销率全球最低，很大程度上在于这家公司不仅失去了高增速，也没办法将营收转化成利润，再加上来自拼多多的冲击时刻存在，资本市场自然不会给京东好果子吃。
今年二季度之后，京东电商实现了相当的利润。在这之外，京东物流、京东金融和京东健康成为了新的三驾马车，当下的京东变得更加多元化，对电商业务的依赖相当降低。早前这些烧钱的业务，如今都开始慢慢给京东贡献正向的现金流。
在去年达达分拆独立上市之后，新的三驾马车未来势必也会被分拆上市，如今这三块业务的公开估值分别是 300 亿美元、300 亿美元和 200 亿美元，加在一起差不多是 800 亿美元。按照这个逻辑算下来的话，京东的电商业务只值 300 亿美元，很明显已经被严重低估了。
这个估值逻辑在京东健康宣布获得高瓴资本 8.3 亿美元的注资之后 ，彻底得到了市场认可。这也是为什么，京东在短短不到 10 天的时间，股价连续上涨的原因。如果大家对资本市场走势稍微有所了解，你会发现这一系列暴涨，每日都伴随着成交量的放大，这说明有大的机构开始在下注京东的未来。
京东未来在电商之外，无疑有很多看点，而这些看点正在构建京东这家公司的未来，也给投资者带来了更多的想象力，那么回到文章的主题上来，京东到底应该值多少钱？
我们还是回到市销率这件事上，今年 Q2 京东的营收首次突破 2000 亿，同比增长 33.8% 至 2011 亿元，这一增速创下京东近 10 个季度以来的新高。其中净服务（主要包括平台及广告收入、物流和其他服务收入）收入为 229 亿元人民币 （32 亿美元），净产品收入为 1782 亿元人民币（91 亿美元）。
京东的自营业务营收更像是线上沃尔玛，利润率相对是偏低的，所以可以参照沃尔玛的市销率进行估值，大约是 0.7 左右。2019 年京东营收为 5769 亿元，今年假如能实现 25% 的增速，那么 2020 年的整体营收大约为 7211 亿元，差不多是 1000 亿美元。自营业务营收如今占比是 88.78%。大致估算下来，京东自营业务在 2020 年差不多能带来 888 亿美元的营收，这部分营收对应的市值为 615 亿美元。
京东的净服务收入则比较类似阿里、拼多多的营收构成。2020 年的净服务收入大约为 112 亿美元。除了京东之外，全球主流电商平台市销率最低的是亚马逊的 5 倍，最高的则是 SE 的 25.5 倍，取中位数的话那就是 15.5 倍，即使参照阿里的市销率，那也应该接近 10 倍左右。京东的成长性比阿里更好，我们取 12.5 倍作为参考，那么可以简单算出京东净服务收入对应的市值为 1400 亿美元。
因为净服务收入包含了来自物流、金融和健康的收入，所以我们需要将这部分看成是一个整体，那么整体算下来，京东的合理估值应该是（615+1400=2015 亿美元），当前京东的市值大约为 1250 亿美元，也就是说，京东仍然有 60% 的上涨空间。