文/资本侦探
来源：资本侦探（ID：deep_insights）
8 月 21 日美股盘前，拼多多如期发布了 2020 年 Q2 财报。至此，国内电商三巨头（阿里巴巴、京东、拼多多）均已交出二季度成绩单。
在上一个财报季，市场关注的是企业在疫情中的承压情况和抗风险能力，但随着疫情冲击减弱，经营活动回到正轨，外界有了新的期待，三家企业也给出了不同的答案。
只看营收的话，三巨头都在走出疫情阴影，但处境很不一样：
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京东二季度实现营收 2011 亿元（若无说明，单位均为人民币），同比增长 33.8%；
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阿里巴巴实现营收 1537.5 亿元，同比增长 34%，高于市场预期的 1480.55 亿元；
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拼多多取得营收 121.93 亿元，同比增长 67%，略高于市场预期的 121.52 亿元。
令外界惊讶的是，老牌巨头京东和阿里巴巴仍在释放增长活力，反而是被寄予增长厚望的拼多多交出了险些不及预期的答卷。落差的背后，拼多多的凶猛势头到此为止了吗？京东和阿里巴巴的增长又来自何方？三巨头接下来的发力重点各是什么？
答案都写在了财报里。
走出疫情的三巨头
在营收层面，京东依然排名第一，原因是其收入主要来自直接的商品销售，而淘宝、天猫、拼多多赚的更多是平台广告费和服务费，这也是为什么京东在《财富》500 强里排名更靠前。
具体到本季度的情况，京东第一次实现了单季营收超 2000 亿元，和阿里巴巴的距离进一步拉开。拼多多由于成立时间较短，业务规模还远不及上述两者，因此收入还有较大增长空间。
营收增速方面，三家企业都走出了向上的曲线，其中以京东的增长最为明显，33.8% 的同比增长创下京东近 10 个季度以来的新高，阿里巴巴的营收增速有接近疫情前水平的趋势，拼多多则离去年 Q4 的 90.9% 增长有一定距离。
由于三者的竞争主要集中在国内零售业务，阿里巴巴核心商业里中国零售商业业务的增长是更准确的比较指标，该项业务在本财季的收入为 1013 亿元，占总营收的比例为 66%，同比增长 34%，与集团整体增长持平。
值得注意的是，阿里巴巴核心商业中的新零售及直营业务（主要包括天猫超市、盒马、进口直营和银泰）延续了上一季度的高增长，这项被归为“其他”的业务本财季取得收入 301 亿元，同比增长 80%，占总营收的比例从去年同期的 14% 上升至 20%。
中国零售商业板块之外，阿里巴巴各项业务中增长较为突出的是阿里云和菜鸟物流服务：阿里云本财季取得收入 124 亿元，同比增长 59%；菜鸟物流服务的收入为 77 亿元，同比增长 54%。本地生活服务、大文娱板块和创新业务则表现较弱。
图源：阿里巴巴财报
京东方面，其二季度的商品销售收入为 1781.9 亿元，同比增长 33.5%，其中日用百货商品的销售收入为 640 亿元，同比增长 45.4%，是推动增长的主要力量。服务收入则为 229 亿元，同比增长 36.4%。
图源：京东财报
和上述两家巨头相比，拼多多的收入结构较简单，其本季度的在线营销服务收入为 110.55 亿元，同比增长 70.9%；佣金收入为 11.39 亿元，同比增长 38%，占总营收的比例仅为 9.3%，低于去年同期的 11.3% 和上一季度的 16%。
图源：拼多多财报
在活跃用户数上，阿里巴巴、京东、拼多多的年度活跃用户数分别为 7.42 亿（中国零售市场）、4.17 亿和 6.83 亿，拼多多和阿里巴巴之间的活跃用户数差距在继续缩小。
但在年度活跃用户数的增速上，京东的表现是最亮眼的。
今年一季度，京东凭借疫情期间突出的履约表现吸引了大批新老用户，这一势能到了二季度仍在持续，其年度活跃用户数同比增长 30%，相比此前进一步提速，阿里巴巴在拉新上则有持续放缓的趋势，拼多多的拉新速度与前几个季度相比差别不大。
在财报发布后的电话会议中，京东零售集团 CEO 徐雷将上半年拉新的成绩归功于京喜和京东极速版在下沉市场的吸引力，其中京喜平台商家在二季度恢复经营是关键原因。此外，生鲜以及居家消费品类、非中心化的场景对于京东的拉新也起了重要作用。
开源的同时，京东对于费用的控制仍在继续，其本季度的整体经营费用率为 11.8%，较去年同期的 13.2% 和上一季度的 13.8% 有所降低，其中履约费用率从上一季度的 7.1% 下降至 5.9%。财报显示，该项费率的降低主要是由于国家减免社保缴费。
类似的情况也发生在阿里巴巴身上，其本季度的经营费用率为 20.5%，低于去年同期的 23.9% 和上一季度的 26.8%。
有意思的是，一向热衷于“烧钱”的拼多多，二季度有了点“省着点花”的意思。
财报显示，拼多多本季度的营销费用、管理费用、研发费用分别为 91 亿元、3.9 亿元和 16.6 亿元，其中营销费用同比增长 49%，低于总营收增速，营销费率为 74.7%，大幅低于上一季度的 111.6%，同时也是两年多来最低的水平。不过，本季度拼多多还是录得了 16 亿元的经营亏损。
图源：拼多多财报
在财报发布后的电话会上，拼多多财务副总裁马靖解释了平台营销策略的变化，其表示二季度同行在电子产品上补贴激进，但拼多多认为日用品能更好地增强用户粘性，因此改变了营销支出方向。
盈利结果方面，在非通用会计准则下，阿里巴巴、京东、拼多多归属于普通股股东的净利润分别为 406 亿元、59 亿元和-0.77 亿元，阿里巴巴依然是“最能把钱收进口袋”的玩家，京东的利润水平也有明显增长，拼多多则少见的接近盈亏平衡。
在非通用会计准则下的净利率表现方面，拼多多结束了上一季度的巨亏情况，阿里巴巴和京东则各有上涨。
竞争回到原轨道
从各项指标的恢复来看，阿里巴巴、京东和拼多多都已走出疫情阴影，其中又以京东的增长最为显著。财报发布后，京东股价连日上涨，市值一度突破 9000 亿港元。
图源：雪球
「资本侦探」在上一季度盘点电商三巨头的表现时曾指出，疫情导致的特殊状况只是行业竞争的插曲，玩家依然要回到原轨道继续发力。具体来看，阿里巴巴和京东的关键任务仍是找增量，拼多多则是继续提高客单价。
对于阿里巴巴和京东来说，增量来自两个地方：打通线上线下全渠道、继续发力下沉市场。
阿里巴巴曾在上一份财报中对新零售（商超品类）有过如下描述：“盒马鲜生 2 月和 3 月收入实现强劲增长，动力来自线上消费者数量增长、购买频次提升和每笔单价提高”。在本季度，盒马的表现仍是阿里巴巴强调的重点，财报显示，截至 6 月止季度，盒马 GMV 的线上渗透率超过 60%。
类似的情况也出现在了京东的财报里，数据上，日用百货类商品的销售收入维持高增长。在财报电话会里，徐雷也表示：“消费品、生鲜、医疗这几个品类能够看到比往年更加强劲的增长，同时中国整个电商的渗透率是在提升的。”
增长的背后其实是用户的消费习惯正被加速改变，疫情期间，宅在家里的人们不得不在线上购买日用消费品，等待同城配送员送至家中，但从增长的持续性来看，同城零售已经不是特殊时期的应对之举，而是成了实实在在的习惯。
同城零售的加速渗透意味着阿里巴巴和京东将有新的增长空间，从双方各自加码自营业务、投资线下渠道、整合即时配送能力的动作来看，竞争将会变得更加激烈。
下沉市场方面，阿里巴巴和京东的发力均有成效。财报显示，淘宝特价版 6 月份的移动月活用户数达 4000 万，此时距离其正式上线仅过 3 个月，京喜之于低线城市的拉新效果在电话会中也被数次强调。
对于持续进军“五环内”的拼多多来说，这一季度的情况不算太好。
虽然拼多多的活跃用户增长依然亮眼，但从 GMV 和 ARPU（单活跃用户消费额）的增长情况看，新老用户似乎仍然只是在平台上买一些单价较低的商品。财报显示，拼多多二季度的年化 12 个月 GMV 为 12687 亿元，同比增长 79%，低于一季度 108% 的增速；ARPU 为 1857 元，同比增长 27%，但和上一季度的 1842.4 元相比几乎没有增长。
在财报电话会中，拼多多方面表示消费者的支出数额的确有减小，但拼多多的计划是继续增加用户粘性，因此会持续在营销方面进行投资，来增加心智份额。
但问题在于，已经习惯了看拼多多高速增长的的资本市场会不会为“增加粘性”的营销策略买单。此外，从高客单价的电子产品转向补贴更接地气的日用品，是否会进一步增强拼多多的“便宜货”心智，对于单用户消费额的提升将会有何影响，同行跟进的话又该如何反应？这都是拼多多需要用业绩回答的问题。