文/ 谢康玉
来源： 零售老板参考（ID：lslb168）
拼多多认购国美“可转债”，消息一出，国美股价应声上涨 30%，这种情景上一次出现，还是传出黄光裕要提前出狱时。
这一价格较国美周五收盘价 0.73 港元，溢价 66.4%。可以说拼多多是给足了国美面子，投资人也乐见其成，从股价的上涨就能看出。
这次合作中的一个重点是，如若拼多多最终全部行使转换权，将最多获配 12.8 亿股国美新股份，约占国美发行转换股份扩大后股本的 5.62%。
所谓“可转债”，就是现在是债券，之后可以转换为股权的东西。拼多多可以在三年债券到期后，收本金、拿利息；也可以在按照上述预定转换价格，把债券转换成为股票。
简单理解就是，拼多多和国美先以借钱的方式把业务绑定在一起了。不过最后能不能以入股的方式绑定成功，还要三年“试婚”后双方再作决定。
为何是可转债
对于 5.62% 的股权，很多人可能没有概念，别看这小小的百分之五，它已经能让拼多多成为国美在黄氏家族之外的第三大股东。
在去年国美的年中报中，国美对公司股权信息进行了披露。
从以上财报截图中可以看到，公司前八大股东中，除了明确写出的前两大股东黄光裕和杜鹃，从第三到第八的实际控制人依然是黄氏夫妇。
如若拼多多成功入股，国美的总股本将变为 228.42 亿股，黄氏夫妇的持股将相应稀释，比如作为第一大股东黄光裕的股份将稀释为 47.5%，而拼多多将成为除方舟信托之外的“唯二”大股东，位列国美第三大股东的位置。
不过，虽然拼多多以溢价 66.4% 给出了充分的诚意，但骄傲如黄光裕，并不见得愿意稀释自己股份。而作为现在国美实际当权者，一直替黄光裕守着家业的杜鹃，应该也希望还一个完整的国美给即将出狱的黄光裕。
这也是双方会以可转债的“借钱”形式，先行完成双方的深度绑定。
不过当前的国美不管是在现金流还是业务层面，都面临着严峻的挑战，通过可转债的形式，才能一举解决现金流和销售不力的业务困局。
截止 2019 年，国美负债 637 亿元，流动负债净额高达 130.69 亿元 （去年同期为 33.96 亿），而国美截至 2019 年底持有的现金及现金等价物为 81.87 亿人民币，也就是说国美已处于资不抵债的状态中。
按照国美在财报中的说法，公司认为自己有足够的资金使其能够持续经营，一来是银行融资，二来是变现一些投资或物业，实在不行还能进行股权或债务融资。目前来看，国美是不得不走了 planA、planB 之外的终极选项——债务融资。
此外，我们从历年财报可以看到，国美的流动性这两年一直不是很好，并处于持续恶化中。从下图中可以看到，国美的流动比率和速动比率近几年都在不断下降。
2 月底，国际评级机构标普将国美零售列入负面评级观察中。标普认为，国美零售本已经营业绩承压，加之疫情影响，其财务缓冲可能不够，且可能面临流动性风险。
2019 年，国美零售的销售收入为 594.83 亿元，亏损 25.9 亿元。对比昔日老对手的苏宁，同期收入为 2703.15 亿元，净利润 110.16 亿元。
亏损 25.9 亿元，相比 2018 年的历史最高记录 48.86 亿，已经算是好的了。而亏损的收窄的背后，某种程度上是靠“抠”出来的。从 2019 年财报中可以看到，国美的各项费用都在大幅下降，在“集团对费用的控制加强了力度”的背后，是一个在“抠缩”和保守做派下步步落后的国美。
《零售老板内参》此前一篇关于国美的文章中提到【点击详情：《苟活者，国美》】，在黄光裕的妻子杜鹃、妹妹黄秀虹、铁杆部下王俊洲等人，联手解决了“陈晓夺权”事件后，国美就一直处于“守业”状态了。
近些年的国美，看起来是一年比一年吃力，永远在扮演着追风者，频繁的变换战略，又总是比别人慢一拍。
以至于在一年一变的战略下，依然没有太大气色，从财报来看，门店收入不增反降，新业务贡献收入依然很小。时至今日，国美依然是一家家电销售占比超过 90% 的零售商，实体卖场依然是贡献收入的主力。
不过在这些年的折腾下，门店的情况并没有好转。其旗下 1308 家可比较门店的的总销售收入，从去年的 519.77 亿元下降 4.45% 至 496.64 亿元。新业务（包括柜电一体、家装及家居等）的收入的占比虽然有所提升，但贡献并不大，仅有 8.98%，最后反映在整个收入大盘上，就是整体同比下滑。
所以目前国美能想到最快的提升业绩的方式，就是拓展销路。作为杜鹃准备给黄光裕恢复自由的“最好的礼物”，国美的线上业务做的一直不好，时至今日，国美的线上和线下，依然是两个业务，两套班子，两种目的，互不交集，互不赋能的存在。
但线上又是国美不得不拿下的一块，借力拼多多就是一个不错的选项。早在 2018 年，国美就入驻拼多多的品牌馆，后又在不久前入驻了此前的劲敌京东，以“店中店”的形式，为自己续点命。
在这次“有金钱相关的”合作后，国美与拼多多的绑定会更加深入，最直观的表现就是，国美将在拼多多上全量上架商品。
不过如前文所说，虽然想借力拼多多，但国美却并不见得想出让股权。所以国美采取了可转债的形式，解决现有困局的同时又能保留股权完整性，将 3 年后股权转化的最终决策，留给即将出狱的黄光裕。
拼多多打的算盘
对于拼多多来说，国美的重要性亦然。比起直接的股权投资，可转债能够给拼多多足够的缓冲空间，对合作的顺畅程度与成效做出评估。
认购可转债大不了三年后收回本金和利息，但如若直接股权投资，就得承担股票下跌的风险（国美这些年的股票表现，众所周知）。
有人会拿拼多多联手国美与当年阿里联手苏宁类比，但实际上二者的性质完全不同。当年，阿里联手苏宁的更多在于钳制京东，而此次拼多多的重点更多在提升客单价、品牌商品数量、平台美誉度、GMV 等所有业务指标。
过去两年，拼多多一直在忙着打假，修复受损的品牌形象。通过引入知名品牌来树立正面形象，是拼多多从 2018 年下半年开始的一大动作。
不过这一策略，却一直没有明显起色，此前品牌企业直接来拼多多开旗舰店的方式，很大程度上被“二选一”所牵制。而有了国美，则可以通过一键上架国美，来把它供应链上的品牌都吸纳进来，从而避免此前的“二选一”诸多合同合作的条款难题。
此外，国美的品牌还能给予拼多多一定背书，进一步告诉外界：“我们不是卖假货的，买的都是品牌正品。”
而形象升级对于拼多多来说，也不止不仅关乎对于资本市场、消费者的“面子”，还关乎拼多多长远发展的“里子”。
在此前很长时间里，客单价过低都是制约拼多多发展的一大隐患。在用户渗透率不断提升、获客成本也不断提升的情况下，怎么在现有模式下实现盈利？
《零售老板内参》此前关于拼多多财报的文章中已经分析过【点击详情：《止不住补贴的拼多多还香不香》】，在拼多多现有模式下想要提升营收水平，只能靠提高人均消费。
所以 2019 年中，拼多多推出声势浩大的“百亿补贴”计划，其中面向的主要是大品牌、高客单价商品，这十分契合拼多多当下树立正面形象、拉升客单价的诉求。
“百亿补贴”中最为亮眼的要属数码电器，包括苹果、戴森等高端数码电器的价格。在“百亿补贴”之下，价格都十分“可爱”，拼多多也借此为“百亿补贴”打出了口碑。另外，一个电商平台的品类扩展，从手机数码向家电的扩展，本来就是很合理的关联性。
具体来说，从电器切入的好处在于，客单价高，消费者平台信赖感容易建立，商品品牌属性强，销售链路长（从下单决策到上门送货安装），持续撬动消费者心智的触点多。
这也是拼多多看上国美的原因，进一步补全手机数码品类，并向家电延伸。一个可以预想的操作就是，引入家店品类参与“百亿补贴”，加强拼多多“百亿补贴”的持续影响力，以及稳固百亿补贴的“真香”口碑。
按照这个条件来看，三年可转债到期之后，拼多多应该是非常希望债转股，正式入股国美零售。然而，国美方面既想要拼多多的销售资源和现金流，又不想折让股权的谨慎，或许就是目前双方各退一步，以可转债的形式先行完成战略合作的主要原因。
除了产品，物流是另一个国美能带来的价值。
与阿里和京东相比，拼多多在物流上并没有太多布局，业内常说的是“物流依托于商流”，但没说的是商流更依托于物流。面对第三方物流，谁的订单量大谁就有话语权，“家大业大”如阿里都不敢放松警惕，从其一连串的物流股权投资就能看出。
在此次与国美的合作中，其旗下安迅物流、国美管家两大服务平台，应该也是拼多多所看中的点。一个可以为拼多多提供物流履约服务，一个可以提供家电维修、保养等增值服务，这样一来，拼多多的电器生意才算是有底气了。
不过对于未来具体的合作推进和成效，还不得而知，连拼多多、国美这两个当事人都选择了先“试婚”，外界也只能是静观其变了。