澎湃新闻记者 揭书宜
十年来一直亏损的爱奇艺（Nasdaq: IQ）被美国做空机构Wolfpack Research盯上了。
4月7日晚间，爱奇艺遭Wolfpack Research做空。Wolfpack Research在其网站发布的报告称，爱奇艺早在IPO之前便存在欺诈行为，且涉嫌财务造假。查阅Wolfpack Research关于爱奇艺的长达37页的做空报告，其主要从夸大DAU日活用户数据、夸大收入、递延收入差异等维度为论点进行看空。
受此消息影响，爱奇艺盘中股价短线跳水，股价曾下跌近10%后又回升，收盘时较上一交易日涨3.22%。
4月8日凌晨，爱奇艺方面回应称：关于今日第三方机构发表质疑爱奇艺的报告，其引用数据与结论严重失实，与实际情况不符，作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。
不过，有业内人士认为，此次做空报告远不如针对瑞幸的做空报告来得扎实。因为瑞幸的这份报告是有很详实的大量调查取证的，但是爱奇艺的商业模式是线上的，它是互联网公司，全面的数据相对较难通过合法渠道获取。
有分析称，目前美股的整个市场表现不佳，市场的资金链比较紧，在此情况下做空，是一个比较好的时间点。
实际上，根据国外报道，Wolfpack Research就是由浑水投资的，成立于2019年5月。
一、Wolfpack称爱奇艺的DAU（日活跃用户）被夸大了42%到60%
Wolfpack在报告中引用了三个数据来源，以此来指爱奇艺的DAU（日活跃用户）被夸大了42%到60%。
第一个是两家中国的广告代理公司的数据。
据两家广告代理公司2019年9月提供的后端数据（以3个工作日和1个周末为样本）显示，中国19个一线城市的平均移动DAU为2470万。
Wolfpack称，根据爱奇艺官方数据，2018年爱奇艺36%用户属于中国19个一线城市，2019年又公布了各个城市的用户增速，以此计算，2019年一线城市占总用户数的比重为35.6%。而爱奇艺官方2019年10月公布平均的DAU为1.75亿，那么一线城市DAU为1.75*0.356=6229万，比广告代理公司计算出的2470万夸大了42%到60%。
值得注意的是，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者发现，Wolfpack混淆了会员数与DAU。“36%用户归属于一线城市”数据来源于《爱奇艺2018网络大电影年度报告》，但其中36%是一线城市付费会员数比例而非DAU的比例。一般情况下，一线城市用户的特点是付费率更高，一线城市的DAU占比应该低于其付费会员数占比36%。
来源：爱奇艺：《2018网络大电影年度报告》
第二个数据来源是爱奇艺指数。
Wolfpack认为，根据爱奇艺指数，西藏、海南等省份（自治区）位列多个影视内容中观看热度指数的前十名。但实际上这些城市人口数量较少，一般情况下不会出现在排行榜中。因此，Wolfpack认为爱奇艺存在夸大数据的嫌疑。
对此，凡德投资有限公司总经理陈尊德分析道：“这里列举的都是两三年前的电视剧的数据，可能存在选择的样本偏差。而在近期的一些爱奇艺日播剧里面的数据就没有存在他所质疑的问题。所以不排除是爱奇艺两三年前的电视剧的中后台数据出现了一些问题。”
也有业内人士指出，《青春有你》、《热血街舞团》分别上线于2019年和2018年，所以近三个月内播放量很低且数据基数小，并不足以印证刷数据嫌疑。
第三个信源是Questmobile发布的《中国移动互联网“战疫”专题报告》。QuestMobile数据显示，2020年春节后十天爱奇艺DAU为1.26亿，而爱奇艺官方公布的则是1.8亿，同时QuestiMobile显示爱奇艺2020年春节期间用户数并未同比增长。
二、Wolfpack认为爱奇艺虚增收入80亿-130亿元，幅度为27%-44%
Wolfpack声称的爱奇艺虚增收入主要分为以下几方面：电视剧集版权、联合会员、收购新爱体育股权、广告业务等。
Wolfpack认为，爱奇艺财报显示，2018与2019年单集电视剧版权互换收入分别为7.9万元和6.4万元。但是，一位爱奇艺的前员工证实，非独家的版权互换单集电视剧价值1000-5000元，最热门的电视剧也只需2万元。Wolfpack以此计算，即使全部采用最高2万元作为单集电视剧授权价格，那么爱奇艺2018-2019年分别需要对全中国制作电视剧数量的3.9倍及3.2倍数量进行版权互换。
来源：Wolfpack做空报告
不过，值得注意的是，Wolfpack只考虑了非独家的版权互换，而价格远超非独家的独家版权互换收入并未考虑。业内人士指出：“《庆余年》就是腾讯视频和爱奇艺进行版权互换后两个平台联合独播的。”
对此，陈尊德还提出：“非独家版权的电视剧集也是可以卖给多个买家的，所以也存在单集超过两万的可能性。”
Wolfpack声称在中国的实地调查发现，约有31.9%的爱奇艺用户通过与京东、小米电视和携程等合作伙伴，获得了爱奇艺的VIP专属内容。Wolfpack称，爱奇艺通过与相关方和其他合作伙伴以广告购买、其他服务和佣金换取会员收入的方式，可以将会员收入提高，同时提供了一个消耗掉虚假现金的渠道。
Wolfpack通过对比爱奇艺的ARPU（每用户平均收入）与毛利率数据发现，由于爱奇艺采用总额口径核算这些合作会员收入，公司ARPU保持相对稳定，但是毛利率大幅下降。
对此，有业内人士告诉记者：“毛利率下降的核心原因是成本投入的增加，特别是内容成本及其占收入比重的增加。所以，毛利率的下降和联合会员及收入确认方式并没有关系。”
此外，Wolfpack通过分析，认为爱奇艺通过夸大其对新爱体育（爱奇艺与新英体育成立的合资公司）的所谓贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入；又在2015年至2018年期间累计预估的广告收入多报了51.55亿元人民币。
对于爱奇艺的广告收入，透镜公司研究创始人况玉清认为：“非现金资源置换交易本身有非常大的人为财务操作空间。尤其是一些广告资源置换，但是你实际在执行的过程中，一般的或者是打个六折来执行，但是你在置换的过程中是按照原价来进行财报录入。爱奇艺财务粉饰的空间可能会比较大，但是对于是否财务造假，这个做空报告没有拿出非常详实的证据。”
三、Wolfpack称爱奇艺会员人数增长与实际递延收入下降是相矛盾的
Wolfpack称，将一份中国披露的征信报告与爱奇艺招股书中数据对比发现，爱奇艺披露的2015、2016、2017年递延收入分别是该报告合计收入的3.6倍、2.7倍和1.9倍。此外，爱奇艺还存在订阅会员收入与递延收入不匹配的情况。在2008年第三季度至2009年第一季度，爱奇艺的报告称，付费用户增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。然而，这一时期爱奇艺的递延收入同期下降了17%。
查阅爱奇艺的财报可以发现，公司收入主要分为会员服务收入、在线广告服务收入和内容分发收入。此外，爱奇艺在2018年7月收购Skymoons之后游戏业务收入也得到了强劲增长。所以，Wolfpack并未考虑的递延收入中还包括了游戏、广告和其他收入。
四、Wolfpack认为爱奇艺有着虚增的费用
在Wolfpack看来，爱奇艺斥资约3亿美元收购成都天象互动的目的是消耗虚假的营收；此外，还和当代明诚合谋夸大了爱奇艺为《如果岁月可以回头》支付的费用。
Wolfpack称，2018年7月，爱奇艺斥资24亿元人民币收购了成都天象互动。我们认为这笔交易是一场骗局，目的是消耗虚假的营收，以及从爱奇艺在纳斯达克上市的筹资中分走现金。因为Wolfpack认为天象互动尚未表现出自行开发游戏的能力。在被收购的几个月前，一家中国法院裁定天象互动旗下唯一一款成功游戏的IP和游戏设计涉及抄袭。爱奇艺仅收购了该公司的部分业务，甚至没有得到Skymoons.com的域名。
不过，澎湃新闻记者查阅公开报道发现，爱奇艺收购天象互动时只花了20亿元人民币，其中，只需先固定支付12.7亿元，另外还有7.3亿元的额外考量，如果被天象满足未来两年商定的业绩基准，才予以交付。
不仅如此，Wolfpack认为爱奇艺和当代明诚合谋夸大了爱奇艺为《如果岁月可以回头》支付的费用。这是两个合作伙伴之间互惠互利的协议，这种溢价在当代明诚2018年的利润中占了相当大的一部分，而爱奇艺则能够通过虚报费用来烧掉资产负债表上的一些“不存在的现金”。
五、Wolfpack认为误导性财务记录使爱奇艺看起来是能够产生经营现金流净额的公司
Wolfpack对比了爱奇艺和Netflix的财报发现，爱奇艺和Netflix使用的运营现金流计算方法是完全不同的。Netflix将“所有增加的内容资产”都归为从运营活动中流出现金，而爱奇艺则是将购买授权版权材料归为从投资活动中流出现金。从而得出结论：初始购买对爱奇艺的运营现金流没有负面影响，后续摊销对运营现金流也有正面影响。爱奇艺的会计方法显然是为了掩盖其业务正在大量流失现金的事实。相比之下，持续盈利的Netflix则是运营现金流负值。
根据爱奇艺发布的数据，2019年该公司依旧处于亏损状态。
2月28日，爱奇艺公布了截至2019年12月31日的第四季度和全年未经审计的财务报告。财报显示，2019财年，爱奇艺总营收达到290亿元人民币（约合42亿美元），同比增长16%；全年净亏损为103亿元人民币（约合15亿美元），同比收窄13%。
面对此次做空报告，况玉清认为：“此次爱奇艺若要进行‘还击’，最重要的就是要直接把专项审计报告披露出来。譬如，爱奇艺完全可以把跟当代明诚之间所有的交易的审计报告做进行一项专项审计。此次做空报告远不如针对瑞幸的做空报告来得扎实。因为瑞幸的这份报告是有很详实的大量调查取证的。但是爱奇艺的商业模式是线上的，它是互联网公司，全面的数据相对较难通过合法渠道获取。”