作者｜Eastland，虎嗅研究总监
头图｜视觉中国
2020 年 3 月 17 日，阅文集团（00772.HK）发布了 2019 年全年业绩公告，报告显示，阅文集团 2019 年营收、净利润分别为 83.5 亿元和 11.1 亿元人民币，同比增幅分别为 65.7% 和 21.9%。业绩披露当周，阅文集团逆势上涨 7.46%。截至周五（3 月 20 日），市值重回 300 亿港元以上（306.23 亿港元）。
阅文集团是中国第一网络文学平台，且腾讯持有 57.06% 股权。多重光环下，阅文在香港资本市场受到热捧，市值一度逼近千亿（928 亿港元）。
核心业务见顶
阅文集团营收由两部分构成：“在线业务”收入，包括付费阅读、网络广告及分销第三方游戏；“版权运营及其它”收入，来自影视制作、发行、授权改编、游戏运营及纸质图书销售。
2017 年，在线业务营收 34.9 亿，占营收的 85.2%；
2018 年，版权运营及其它收入翻倍达到 12.1 亿，在线业务收入 38.3 亿，占比回落到 76%；
2019 年，在线业务收入首次下滑，同比减少 3.1%；版权运营及其它收入同比增长 283%，达 46.4 亿；在线业务收入占比跌至 44%。
阅文集团在线业务按收入来源分为三类：
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自有平台产品
阅文集团自有平台产品包括网站和移动 APP，如起点中文网、创世中文网及云起书院。自有平台产品收入全额入账。
2017 年自有平台收入 19.4 亿，同比增长 83.7%；2018 年自有平台收入 22.1 亿，增速骤然降至 13.8%；2019 年自有平台收入 24.3 亿，同比增速跌破 10%。
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腾讯产品自营渠道
“腾讯产品自营渠道”包括手机 QQ、QQ 浏览器、腾讯新闻及微信读书等，所获收入全额入账。
2018 年来自腾讯渠道的收入为 9.52 亿，占在线阅读收入的 24.9%，较 2017 年有所下降。2019 年进一步降到 8.36 亿，占比 22.5%。腾讯渠道对阅文举足轻重，但收入连续三年下降，说明腾讯光环“含金量”仅此而已。
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第三方平台
通过百度、搜狗等第三方平台所获收入，双方按比例分账。财报未披露分账比例，鉴于 SP 与电信运营商按6:4 的比例分账，不妨假设阅文能拿到用户实付金额的 40%。
2019 年，来自第三方平台收入为 4.5 亿，同比下降 32.2%。
阅文集团在线业务增长已然乏力。
2019 年，阅文集团自有平台及腾讯渠道平均月活用户数达 2.2 亿（阅文平台、腾讯渠道大致各占 50%），同比增幅仅 2.9%。
“看热闹”增速趋近于零，肯花钱的直接滑落。
2017 年 6 月，付费用户数冲高到 1150 万后开始回落，2019 年月均 980 万。付费率亦从 2017 年的 5.8% 降至 2019 年的 4.5%。好消息是，用户人均月消费从 20.5 元增至 25.3 元。
2017 年、2018 年和 2019 年，阅文集团在线业务毛利润分别为 18.9 亿、21.3 亿和 21.1 亿。2019 年毛利润同比下降 0.8%。
“双轮驱动”中的一个轮子已经“打滑”。
许多中国互联网公司从俘获“三低用户”（低年龄、低学历、低收入）起步。俗话说“人往高处走”，随着年龄增长，原有用户的学历、收入会越来越高。以“三低用户”为种子没问题，但随着用户成长就被抛弃的互联网公司难言真正成功。例如网络文学，“三低”读者仍然是主力，而且付费比率呈现下滑趋势。
阅文平台覆盖中国 70% 以上的网络文学作品，截至 2019 年末，作品总数达 1220 万部（较 2018 年末增加 100 万部）；聚集近 90% 网络写手，截至 2019 年末有 810 万。但在腾讯倾力导流的情况下，付费用户不过 980 万，人均月支出 25 元，全年 37 亿收入，21 亿毛利润。
天花板很低的行业，营收 37 亿、负增长，按 1 倍市销率（PS）计算，阅文集团线上业务估值 40 亿港元。
三场“皆大欢喜”
提供版权代理服务，促进作家/作品的 IP 价值最大化，传统出版机构做了几十上百年。
将网络作品改编权授给第三方并无新意。出版机构“下水”操作文学作品改编影视的例子也不少，如读者出版社投拍《铁甲舰上的男人们》、新华文轩投拍《画皮2》、凤凰传媒投拍《左耳》。白马文化、磨铁图书、长江传媒更是将“图书、影视一体化产业链”作为长期战略。
在进军影视的风潮中，阅文集团以不超过 155 亿代价收购了新丽传媒 100% 股权。
新丽传媒成立于 2007 年，前身是东阳美锦，“过人之处”是吸纳明星入股。2011 年股东名册上有 20 多位导演、演员——张嘉译、海清、李光洁、胡军、宋佳、陈凯歌……#贾跃亭也爱玩这个套路#
2012 年、2014 年、2017 年，新丽传媒锲而不舍地三次申报 IPO。由于证监会对明星参股、估值暴涨的故事“不感冒”，三次均以失败告终。
2017 年 11 月，阅文集团在港交所上市，公开发售录得超额认购 622 倍。首个交易日股价冲高到 110 港币，新老股东皆大欢喜。
2018 年 3 月，光线传媒将所持 26.6% 股权卖给腾讯，对价 33 亿。光线“解套”、新丽抱上“粗腿”，双方皆大欢喜。
2018 年 8 月，阅文集团以不超过 155 代价收购新丽传媒 100% 权（其中腾讯最多可得 52.9 亿）。
收购价相对于 2017 年净利润的市盈率超过 40 倍。影视传媒公司利润波动大，以 10 倍 PE 收购风险已经偏高。
无论如何，收购新丽传媒这笔交易让腾讯卸下了“包袱”，阅文增强了“实力”，也算皆大欢喜。
至此，新丽传媒“皆大欢喜功能”耗尽。
收购新丽之后，阅文集团版权运营收入大幅增长。2018 年突破 10 亿、同比增长 160%；2019 年收入 44.2 亿（其中 32.4 亿来自新丽传媒）、同比增长 341%。
营收大幅增长，毛利润率却未见改善。
2018 年最后的两个月含新丽传媒业绩，版权运营毛利润率 35.6%；2019 年全年含新丽传媒业绩，版权运营毛利润率 34.1%。
收购新丽传媒时，阅文集团得到的承诺是“2018 年、2019 年、2020 年净利润分别不低于 5 亿、7 亿和 9 亿。”
2018 年、2019 年，新丽传媒净利润分别为 3.24 亿、5.49 亿，均未兑现承诺。加之大环境今非昔比，新丽传媒能值 50 亿港元不错了。就算纸可以包住火，但包不久！
大手笔并购使阅文集团商誉账面值超过 100 亿。但上市公司声称“独立外聘估值师进行商誉减值评估的结果是：概无确认商誉的差值亏损”。2018 年、2019 年，阅文集团没有一分钱摊销，商誉账面值一直是 106.53 亿。也就是说，溢价百亿收购的资产只创造营收、净利润，概无成本！
即便是摇钱树，每年“摇出”9 亿净利润，155 亿收购价也偏高。连续两年没完成业绩承诺，上市公司悍然不对收购产生的巨额商誉进行调整却无人过问，香港证券市场监管的水平之低可见一斑。#中国证监会好歹三次拒绝了新丽传媒#
“一篮别人的鸡蛋”值多少？
阅文集团是中国第一网络文学平台。2019 年末，各平台共有 810 万作者、1220 万部作品。“IP 宝藏”是部分投资者追捧阅文集团的主要原因。
文学作品要改编成影视作品需要巨大的投入，比如腾讯影业对《择天记》的投入超过 4 个亿。要办养鸡场怎么也得有一篮鸡蛋，可这远远不够，哪怕小型养鸡场恐怕也要投 100 万。对影视制作机构而言，原著就是“鸡蛋”，没有或者太贵都不行。
2016 年阅文集团授出 122 部作品的改编权，包揽年度票房最高的 20 部国产改编电影中的 13 部、收视率最高的 20 部国产改编电视剧中的 15 部、观看量最高的 20 部国产改编网络剧中的 14 部、累计下载最高的 20 款国产改编网络游戏中的 15 部、百度搜索排名最前的 20 部国产改编动漫作品中的 16 部……但阅文集团授出 122 部改编权的收入是 2.47 亿，每部 203 万元。
天蚕土豆的《大主宰》，游戏改编权卖了 2600 万。假如经由网络平台授出，佣金率为 10%，阅文集团可得 260 万。
中国一年制作多少影视作品、推出多少款游戏取决于整个娱乐业的景气程度，购买文学作品进行改编只是众多模式中的一种，阅文集团能授出多少部作品改编权不是自己能够决定的。假如每年 200 部，每部 200 万，全年不过 4 亿“出息”。网络文学是“快餐”，没能“趁热”卖掉改编权的作品将无人问津。
所谓“IP 宝库”不过是一篮鸡蛋，而且不属于平台，阅文集团只是代理人！对于成了名的作家，未必甘心让平台赚佣金。阅文集团“库存”作品再多，也就值 10 亿港元。
综上所述，阅文集团保守估值为 100 亿港元。新丽传媒商誉泡沫破裂有可以成为价值回归的导火索。