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文丨表外表里，作者丨刘谧，编辑丨 Reno，数据支持丨洞见数据研究院
对腾讯音乐这家公司有所了解的投资人，或多或少，对其可能都有一些刻板成见。
2018 年上市那会，公司招股书显示其为中国最大的在线音乐流媒体公司，令投资者有不少疑虑：毕竟收入构成在那放着——超过 70% 收入，来自社交娱乐业务板块——在线直播、在线K歌。
随后几个季度，投资者发现公司的在线音乐收入的增长情况也不如预期，有些“名不副实”。
明明绝大收入和增长，都来自社交娱乐，TME 这种复合的模式。在市场上也没有能够直接进行对标的对象。你说你想有一个音乐流媒体估值倍数，投资者会买单吗？
显而易见，这种看法导致其估值始终停留在一个让人看不透的模样。
不过，这个情况在 2020Q2 的财报里，出现了一些新迹象。
2020Q2，TME 在线音乐付费人数与付费渗透率均创下新高，在线音乐付费人数由 2019Q2 季度的 3100 万人增至本季度的 4710 万人；其付费渗透率由 2019Q2 季度的 4.8% 增至本季度的 7.2%，都是历史新高。
简单说，这家公司增长引擎发生了变化，在线音乐付费的驱动力呈现出加速提升的状态。财务数据也验证了这一点。
如果这一结论成立且继续延续下去，毫无疑问，对于腾讯音乐的定价，将从“直播概念股”切换成“音乐流媒体股/综合音乐娱乐股”，这里面存在一个资产重新定价的机会，也即存在估值切换的可能。
这无疑引起了投资者的注意，毕竟对资产重新定价的α收益，是极为诱人的。
如同闻到血腥的鲨鱼，极为兴奋的同时，我们也对这一次的增长展开了深度研究，尽可能了解腾讯音乐的实际情况。
本文分为三部分，将逐一分析这背后的原因。
1、在线音乐付费收入增长背后的原因是什么？
2、增长的质量如何，结构又是什么样的，是否为疫情后的泡沫？
3、这样的增长能否有一定持续性，未来趋势如何？
01 复盘在线付费音乐创新高背后原因
业务和财务数据创新高是“花果”，前面一定是公司在具体经营上的“播种浇水”。
TME 在线音乐业务层面表现十分靓丽，作为投资者需要知晓公司具体做了哪些“播种”。这里面有些是公司长期努力的结果，有些是公司短期的一些刺激行为，甚至有时候是来自外部环境的影响。
爆款综艺带来的流量、转化付费双提升
短期来说，从复盘过去公司经营上的一些行为，我们发现直接的刺激因子是爆款综艺产生的流量。毫无疑问，这些综艺上产生的音乐版权，会直接促进粉丝的购买行为。
据悉，腾讯音乐在 2020 上半年年，一共拿下超 30 档综艺原声版权，几乎覆盖了所有爆款现象级综艺节目，甚至芒果台的《乘风破浪的姐姐》等选秀综艺也在榜单。
在公司 Q2 财报披露中看到：公司从潮流热门的综艺节目中引入了更多优质内容。在 2020 年上半年，公司曲库涵盖了超过 80％ 的中国音乐综艺节目内容版权，进一步获得了更多年轻用户的青睐。
爆款综艺节目，往往给视频流媒体带来的流量效应。这在音乐行业也毫不例外。
仅以《青春有你2》为例，随着该综艺热播，主题曲《YES!OK!》于 3 月 18 日在 TME 旗下各平台上线，3 月 19 日便以 140% 的增长率登上 QQ 音乐飙升榜首位。截至目前，《YES!OK!》在 QQ 音乐上评论已过六万，在全民K歌更是被演唱了 348.6 万余次。
而在这样的流量刺激下，平台就顺利转换成付费曲库策略。
就《青春有你2》的音乐版权来看，除了主题曲免费收听以外，用户在收听选手的比赛曲目时，大多都需要购买音乐会员。这对短期提升在线音乐收入，显然是一剂强心针。
《青2》不是孤立的，腾讯视频旗下的爆款综艺《创造营 2020》、《明日之子4》，在 QQ 音乐上收听相关曲目也是如此。
这些付费曲库内的歌曲，都需要通过购买会员后才能收听。
除此之外，平台更是有其他的变现策略——购买平台会员，来获得更多的给自己 idol 打 call 的机会，最大程度地调动了粉丝付费的积极性。
看似一波又一波的综艺热潮，实质都成了腾讯音乐商业变现契机，转化成在线音乐付费收入。
这或许是最近一年，在腾讯音乐收入中，付费音乐能加速跑起来的核心要素之一。
疫情后的音乐消费复苏
当然，在这个季度创新高，也离不开疫情后，音乐消费复苏的因素。
三月以后的 Q2，随着疫情在国内得到了良好的控制，人们的生活工作逐渐开始恢复正常。人们居家时间减少，在健身、上下班通勤、等待朋友等场景下，音乐消费再次被激活，自然 Q2 季度音乐消费出现“恢复性反弹”。
超级促销：联合会员购买，让你觉得值
此外，这些音乐消费能否转化成收入，很重要的因子是公司适时推出的一些促销活动。
TME 在近一年内，推出了诸多联合会员的促销活动，最大程度地激起消费者当即购买的欲望。
无论是综艺刺激，还是外部突发疫情环境，甚至促销会员，这些毕竟都是短期因素。消费者短期可能是傻子，但长期一定是聪明的。
能让消费者为音乐买单的驱动力源自哪里？毫无疑问是其音乐本身。
“加固加厚”付费曲库
音乐平台上的歌曲，一种是免费的，另一种是需要付费的。
基于此，平台建立起更具针对性的付费曲库。如果用户想听的歌曲，刚好在付费曲库里，那么一部分用户就转化成付费用户。
要想这个付费意愿能提升，那么公司必须“加固加厚”付费曲库。 而付费曲库的“加固加厚”，一直都在 TME 的长期战略计划中。
在今年 1Q20 电话会议中，TME 首席战略官叶卓东也曾专门提到过，集团下阶段将逐步提高付费内容占比。
回顾 TME 这次在线音乐表现靓丽，实际上是必然多于偶然。付费音乐增长引擎的转化是必然。
02 增长质量如何，是否为疫情后的“泡沫”
上一部分，拆解了短期业绩靓丽背后，公司经营层面的一些动向。这些行为或多或少帮助我们理解公司的实质情况。
但另一个维度，了解完基础的信息后，我们需要做一些判断——这次增长质量是怎么样的，是不是疫情后“消费泡沫”。下面我们将从在线音乐收入构成、获得这样收入的代价进行分析。
收入结构调整：音乐会员是真香
单独看 TME 的在线音乐收入构成，主要分为两个部分，一是订阅收入，一是非订阅收入，而非订阅收入主要就是广告收入与专辑分销收入。
从 2020 年 Q1 季度开始，TME 在线音乐收入的内部结构，出现转折。其订阅收入从 2019 年 Q4 季度的 52% 猛增到 2020 年 Q1 季度的 59%，在刚刚公布的 2020 年 Q2 季度，这个趋势也得到了延续。
连续多个季度的音乐会员产生的收入比例增加，其实意味着在线音乐收入质量在提高。
这很好理解，毕竟非订阅收入，一次性购买行为居多，买专辑不会重复购买同一专辑，而购买会员是一个付费粘性高的行为，会重复购买。
换句话说，TME 的在线音乐收入里面的三种收入：
1、买音乐会员产生的在线音乐订阅收入
2、买专辑产生的一次性居多的在线音乐非订阅收入
3、腾讯音乐里面，因为流量产生的广告收入
发生了结构性变化，也就是第一种粘性高的音乐会员，卖得更多，增长更快。
这种增长无疑是让人期待，毕竟一次性卖专辑的生意或者卖广告生意，没有提供“高续费高粘性”的音乐C端 SaaS 的生意香。
因而，表现在财务数据中，可以看到订阅收入占整个在线音乐收入的比例从 2019 年 Q1 开始呈现出强有力的上升态势。
这样的增长，是补贴出来的吗？
当然，这种音乐C端 SaaS 生意的高增长，到底是怎么来的呢，是不是短期刺激性促销的呢？对此我们展开了分析。
我们在这个通过 ARPPU 和获客成本之间的差值（gap)，来探究其营销费用和收入之间的平衡状况。也就是下图中的黄线部分。
可以明显的看出，2019Q2 以来，其 ARPPU 总是高于获客成本，相对是一个健康的状态。
2020Q1 由于疫情影响，虽然出现短暂的波谷，但是随着疫情的恢复，在 2020 年 Q2 开始转正。
03 音乐付费增长可以持续吗？
从目前的数据来看，综艺爆款、疫情好转、会员促销等一系列短期因子，辅以付费习惯养成等长期因素，使得 TME 会员付费率的增速，在这一季度踩上了一脚油门。
并且经过分析，我们认为其会员付费增长相对健康。
然而，资本市场更看重的是预期，投资人买的也正是企业的未来。对 TME 来说，更重要的问题是：这一波付费的增长可持续吗？
催化因子：“姐姐”带来的“繁荣”可复制吗？
我们在前面提到，TME 与众多爆款网综的合作是其付费增长的一个重要催化因子。然而“爆款”这个词背后的代价是：稀有，也就意味着很难大规模复制。
如果下个季度“饭圈女孩”们不用在 QQ 音乐打投送爱豆们出道，其付费率在本季的高涨就属于爆款加持下的“短暂繁荣”。
而解决这一顾虑的办法无非是：与大量综艺合作，总能出现爆款。而 TME 也恰恰是这样做的，我们在第一部分中提到，其在 2020H1 合作的综艺就多达 18 款，内容优势稳固。
通过不断积累优质的热门综艺，形成一个全方位的供给，其中部分用户自然会转化为消费者。
更重要的是，除了短期爆款对会员付费产生催化作用外，长期付费市场、付费意愿能否增长才是更值得关注的因素。
增量市场：音乐付费的“雪坡有多长”？
虽然 TME 这一季度的付费率增长到了 7.2% 的新高，但相比音乐流媒体标杆企业 Spotify，其付费渗透程度仍比较低。根据财报，截止 2020Q1，Spotify 的付费率为 45.5%，主打免费牌的 Pandora 也有 10.3% 的会员付费。（当然，国内外生态音乐服务生态不一样，国内特色的音乐直播和在线K歌毕竟赚钱，Spotify 等也在学习）
由此看来，TME 目前付费渗透还不算高，未来空间巨大。
从理论上讲，整个音乐付费市场有着很大的增长空间。但在这个空间之内，国内市场究竟能够增长到什么程度，还取决于一些重要因子，用户的付费习惯是其中之一。
从 2015 年开始，秀场、游戏直播的风起云涌，掀起了国内线上付费的潮流。人们从单纯的秀场付费，到越来越能接受知识付费、服务付费，越来越多的人愿意为了更好的用户体验，加入到付费的行列，其中就包括音乐付费。
根据 iResearch 数据，2016 年，中国数字音乐用户每月愿意付费金额为 16.3 元，而 2019 年，这一金额已经上涨到了 31.7 元，这说明用户的付费意愿有了大幅度的提振。
从与 Spotify 的对比来看，整个音乐付费的盘子还有很大的增量空间，而从付费意愿看，这个盘子的增长也很迅速。那么这个巨大的蛋糕，TME 能吃到多少？其份额会被人抢走吗？
行业竞争：蛋糕会被别人抢走吗？
行业竞争是我们整个分析中需要考虑的重要一环。音乐付费的盘子眼看着就要变得肥美，会不会因为竞争格局的改变，本属于竞争对手的增量空间，被竞争对手侵占？
2018 年 2 月 9 日，国家版权局正式对外透露，在其推动下，腾讯音乐与网易云音乐就网络音乐版权合作事宜达成一致，相互授权音乐作品，达到 99% 以上。
这意味着，任何一家公司都不会对音乐市场产生真正意义上的垄断。
而除了相互授权外的 99% 外，余下1%“独家版权”音乐作品中，包含了大量具有流量号召力的头部作品，也正是各平台变相博弈的筹码。2020 年初，市场上大量声音担心 TME 与各大音乐公司的合约即将到期，其竞争优势即将被抹平。
然而最近，这个有关版权的疑虑逐渐被打消。TME 在不断的加深与各大音乐唱片公司的合作，就在昨日，TME 又最新发布消息称，公司将与环球音乐达成长期合作，在此基础之上，双方还宣布共同成立音乐厂牌。
在1% 的竞争博弈中，TME 似乎没有竞争优势被弱化的苗头。除此之外，我们发现，其实基于复合业态的 TME 在具体打法上，和其他数字音乐平台也大有不同，甚至是错位竞争的。
就拿 TME 旗下 QQ 音乐来说，QQ 音乐的产品定位是以版权和用户为主打造娱乐音乐生态圈，强调产业链，通过深度参与、增值产业链的策略，获取更多的商业价值；而市面上其他如网易云音乐等主打以优质原创音乐内容为主的音乐社交平台，始终围绕社区、流量做运营。当然，这些商业化路径还有待市场验证。
打法不一样，也就意味着长短板不同，中短期来看，两家在补足自己的短板，真正大规模同质化以前，或许竞争不会过于激烈。那么双方其实都有着充足的增长空间，大概率不会出现过分侵蚀对方盘子的现象。
中腰部生态：能否被补齐？
对于常规流媒体音乐平台来讲，由于其收入主要来源于用户对音乐的购买，所以平台资源会向那些知名度更大、能卖出更多专辑的歌手倾斜，中腰部艺人的收入往往不如意。
但音乐流媒体平台们也恰恰受制于头部艺人，头部艺人的议价权过高，收入分成比例也更高。并且，这些头部艺人的引流能力强大，如果终止合作，很可能将很大一部分用户带走。
所以，2016 年以来，各音乐平台都推出各自的音乐人扶持计划，想要参与产业链，打造生态闭环。
对于用户来说，众多腰部艺人意味着曲库的丰富，其留存率也会提升。而腰部艺人养成后，一方面其作品可以纳入付费曲库，提升付费率，进而提振收入；另一方面，相比头部艺人也可以节约分成成本，增加平台利润。
从 2017 年开始，TME 推出了原创音乐平台“腾讯音乐人”，帮助音乐人宣发、管理数据、支持演出。在 2019 年，也有类似活动并加大力度。根据统计，10 万元年收益以下，签约独家歌曲的音乐人获得的分成比例将提高至 100%，TME 不参与分成；而 10 万元以上收益，TME 只从会员、广告、乐币抽成，不抽成单曲订购收入。
在 TME 的音乐人扶持策略下，据我们观察，其实大部分腰部艺人们还没有被纳入付费曲库内，也就意味着从目前来看，还没有产生大规模的收益。但我们从长远的角度来看，将议价权过高的劳动要素纳入生态环内，不管从成本端还是收入端来看，都是一项值得尝试的行为。
04 小结
近几年来，资本市场上存在类似于“实则为直播股”的看低声音围绕在 TME 周围，然而从 2020Q2 财报来看，TME 似乎开始扭转这一观点。在社交娱乐业务支持下，逐渐朝着在线音乐甚至线上线下联动演出、长音频等创新业务的生意走去。
市场上，资本定价总是紧紧跟随公司的各种战略行为、业绩状况。
投资人们察觉到 TME“标签转换”苗头后，就迅速表现在了股价上。随着疫情的好转，TME 股价一路上涨，7 月 9 日飙升至 17.97 的最高值，相比疫情期间“至暗时刻”增长幅度达到 89%。
但从目前的市值来看，TME 市净率为 3.73 倍，相比 Spotify 的 19.53 倍市净率，更接近 2.23 倍的陌陌。
此后，TME 的探路之旅，如果能够持续下去，并且在行业内能够保持并强化其竞争优势，我们是不是可以大胆预测，其估值转换的征途才刚刚开始？