文/美股研究社
来源：美股研究社（ID：meigushe）
斗鱼二季度表现如何？
北京时间 8 月 10 日，斗鱼对外发布 2020 年第二季度财报。在与虎牙合并前，本季度财报或许将成为斗鱼的最后一份 solo 成绩单。斗鱼二季度的表现是否让投资者满意？
财报显示，二季度斗鱼总营收达到 25.08 亿元，同比增长 33.9%；毛利润达到 5.23 亿元，同比增长 73.7%；非美国通用会计准则下实现净利润 3.23 亿元，同比增长 513.7%。因 Q2 业绩超预期，斗鱼周一盘起涨超 10%
在发布财报之后，周一晚间斗鱼宣布公司董事会已收到腾讯的初步非约束性建议书，建议斗鱼和虎牙订立换股合并协议。该消息爆出后，斗鱼跟虎牙的股价并没有令人满意，两家公司股价均大幅高开，但迅速跳水，然后逐步走低。
截至目前，斗鱼周二盘前交易为 14.33 美元，盘前上涨超2%，市值为 44.35 亿美元。
对于下个季度财报展望，斗鱼预计，公司第三季度净营收将在人民币 26.40 亿元至人民币 26.80 亿元之间，同比增长 42.1% 至 44.2%。
作为直播领域的头号玩家，此前一直巨亏的斗鱼，在 2019 年扭亏为盈之后如今已连续六个季度实现盈利，这或许也是刺激斗鱼股价上涨的重要原因。与老对手虎牙合并之前，斗鱼这份财报表现在未来是否能够让它手握更多筹码谈新公司的主导话语权？
斗鱼虎牙直播营收均占 9 成
“快抖B”崛起觊觎直播红利
在 Q2 财报公布之后，斗鱼也正式官宣与虎牙合并消息很快要靴子落地。在合并前，20Q2 季度恐将成为斗鱼跟虎牙最后的 solo 战绩。
这份财报既然是斗鱼在合并前的个人战绩，对比其与虎牙在之前几个季度的营收增速或许能够更清晰的看出两家公司的发展增长表现。从下图来看，
从营收表现来看，斗鱼相对于虎牙来说在营收上的表现要更好，虽说营收规模不及虎牙，但增长势头是好于虎牙。在业务层面，能够影响到两个平台营收规模还是要看直播业务。
在直播业务，斗鱼跟虎牙的发展路径相似，这也让他们都处于直播营收占营收大头的结构，且贡献的营收占比在不降反升。
二季度，斗鱼视频直播营收为人民币 23.199 亿元（约合 3.278 亿美元），较去年同期的人民币 17.083 亿元增长 35.8%，占总营收比重为 92.5%。在一季度，斗鱼直播收入同比增长了 56.0％ 至 21.13 亿元，在环比数据上还是有所增长。
一季度，虎牙的总收入为人民币 24.12 亿元，来自于直播的收入为人民币 22.75 亿元（3.21 亿美元），直播业务占总营收比重为 94.3%。从营收来看，为了降低对于直播业务的以来，斗鱼跟虎牙都有在尝试新的业务布局。
以斗鱼来说，疫情期间除了推出直播带货”以外，斗鱼还推出了“云游戏”、“陪玩业务”等新业务。但很可惜的是，这些新业务的尝试并未能给斗鱼带来较大的回报。
在合并前，斗鱼跟虎牙一直是“相爱相杀”的老对手，双方各自业绩数据的比拼也是拿来提升市值的关键。但根据现在的局面来看，斗鱼跟虎牙合并背后除了有腾讯的考量之外，这两个头部平台也在忌惮以B站、快手、抖音新势力的崛起。
在直播领域，B站、快手、抖音布局速度加快，追求多元化商业背后，直播已被他们各自提到很重要的战略层面。根据B站、快手、抖音的一系列动作来看，买赛事、重金挖头部主播等，打造直播生态护城河成为他们共同的目标。
根据今年 Chinajoy2020 全球电竞大会上，快手游戏副总裁唐宇煜透露的最新的数据，快手游戏直播截至今年 5 月底的月活用户已超 2.2 亿，游戏短视频月活用户突破 3 亿。从这个数据表现来看，快手的游戏用户增长来势汹汹。
从去年开始，快手在游戏直播上就开始行动起来。在去年的光合创作者大会上，快手推出“百万游戏创作者扶持计划”，正式和老牌游戏直播平台站上了 PK 台。在赛事直播上，快手也首次直播英雄联盟总决赛（S9）。今年 7 月，快手宣布，PEL 所有战队及选手，都将入驻快手。
除了快手之外，B站也是在做同样的事情。目前它已获得英雄联盟赛事中国地区三年独家直播版权，不少头部 KOL，如选手 Uzi、「厂长」Clearlove 等也已入驻B站。随着在抖音、快手、B站加速布局背后，直播领域的硝烟会愈演愈烈，处在头部位置的斗鱼面临的威胁势必会加大。为了做好应对举措，这或许也是斗鱼跟虎牙选择合并的最大原因。
会员增长放缓主播出现流失
斗鱼用户增长恐面临天花板
在直播业务营收增长背后，这还是得益于斗鱼活跃用户的增长。在用户数据上：
l 斗鱼第二季度平均月活跃用户数量为 1.653 亿人，相比之下去年同期为 1.628 亿人。
l 斗鱼第二季度平均移动月活跃用户数量为 5840 万人，较去年同期的 5060 万人增长 15.4%。
l 斗鱼第二季度平均付费用户数量达到 760 万人，较去年同期的 670 万人增长 13.4%。
从用户表现来看，斗鱼月活跃用户同比只增加了 250 万；移动月活跃用户只增长了 780 万；付费用户只增长了 90 万。对比之前的同比增速来看，用户数据的增长显然是在放缓。虽说用户增长表现不尽如人意，但在付费数额上环比还是有所增长。
在财报电话会议中，针对分析师提到的直播收入增长驱动，斗鱼副总裁兼 CFO 曹昊回答表示：“因整体的付费用户数达到了 760 万，和一季度基本持平，但是 up 值的话是环比增长了 9.5% 左右，达到了 306 元。”随着 ARPU 值得上涨，这或许也是斗鱼本季度盈利表现较好的一个重要原因。
对比斗鱼跟虎牙的付费用户数据来看，
对于斗鱼来说，未来如何提高用户付费意愿还是很重要，目前随着斗鱼用户增长放缓背后，很有可能意味着斗鱼面临直播用户增长天花板。尤其是B站、抖音、快手也分流一部分直播用户，这也意味着斗鱼后续用户增长愈发艰难。
除了用户增长放缓之外，斗鱼面临的另外一个压力则是来自于头部主播的流失。尽管斗鱼为了留住头部主播也采取了不少的措施，包括成立工会之类，根据斗鱼的成本支出来看，头部主播仍然是一笔不小的开支。斗鱼靠头部主播吸引更多用户，但随着用户增长放缓，头部主播跳槽到其他平台对斗鱼来说也是一大隐患，尤其是B站、快手、抖音都有重金挖掘头部主播，培养他们的头部主播。
从斗鱼自身来说，要想提高直播业务增长，关键还是要提高付费用户增长。在这个层面，斗鱼花在内容端上的投入仍然不小。不论是头部主播维护、在泛娱乐生态内容上的投入，各种顶级赛事的投入，成本还是较高，这部分成本支出还是会影响到斗鱼的盈利表现。
在斗鱼成本方面，很明显的可以看到它为更好地控制经营成本，其主播分成成本已经连续多个季度下降，并出现 2019 年多位知名斗鱼主播跳槽的情况。这或许也是斗鱼上的主播不续约，选择跳槽到其他平台的重要原因。
斗鱼虎牙合并靴子终落地
为何资本市场反而不看好？
在合并之前，外界总会把虎牙和斗鱼的财报表现一直被业内拿来对比。而无论在盈利模式、收入结构、平均 MAU、营收成本还是对未来的布局上，两者都越来越相似。
根据斗鱼和虎牙二季度财报数据来看，我们或许可以知道合并后的体量：
◆单季度收入 52.05 亿元=25.08 亿元 +26.97 亿元
◆归属于上市公司的净利润为 6.74 亿元=3.23 亿元 +3.51 亿元。
MAU 达到 3.2 亿=1.5 亿 +1.7 亿，其中移动 MAU 达到 1.3 亿=0.7 亿 +0.6 亿（未去重）。
◆市值近百亿 97.12 亿美元=52.77 亿美元 +44.35 亿美元（截至文章发稿）
从这几个核心数据的表现来看，斗鱼跟虎牙合并之后还是会有一些优势。一方面是规模效应会凸显，合并之后借助双方影响力还是会提升其在直播行业的地位。另一方面在成本方面还是有较大可能性降低成本，合并之后集中度还是会提升。
虽说“鱼虎”合并之后表面看起来很欢喜，但斗鱼放出这一消息之后，两家公司的股价都下跌不少。为何资本市场对两个头部平台的合并的态度又发生转变？在美股研究社看来，或许是因为受到下面三个因素影响。
其一是B站、抖音、快手在游戏直播业务上的步步逼近，斗鱼跟虎牙合并也承压。在用户层面，这几个平台上的用户群都是年轻用户，对于游戏直播的兴趣颇高，同时对于游戏直播的付费意愿也是一个重要的点。这几个平台的用户规模也在斗鱼跟虎牙之上，抢夺游戏直播用户的竞争显然很激烈。
其二是整合之后，两家公司整体的营收增速可能会放缓，影响估值；通常而言，同为竞争对手的两家公司进行合并，多是面对行业增长已趋缓，为了确保竞争壁垒的举动。从斗鱼跟虎牙披露的财报来看，其在营收上均面临放缓的挑战，合并之后未来一旦不能在营收上有更大突破，或许估值反而会受拖累，这也是不少投资者担忧的点。
其三是“鱼虎”合作之后，很有可能腾讯获得话语权更强，这次斗鱼跟虎牙的合并也是腾讯在背后出力，腾讯或许会成为本次交易最大的赢家。腾讯旗下还有一个企鹅电竞，未来这三个平台的发展很有可能腾讯会出面干涉，未来鱼虎的发展走向一切要围绕腾讯的战略，缺少独立性的“鱼虎”能否在战略层面有更大突破还是未知。
二季度财报已成为斗鱼最后一个单人业绩，从整体表现来看在营收跟净利润上还是保持较好的同比增长，只是我们也要看到在用户层面的增长面临较大压力。与虎牙合并之后，能否突破用户增长的瓶颈，或许是刺激“鱼虎”市值真正的关键。