图片来源@视觉中国
文丨老铁
本文将通过对拼多多几个季度以来数据的整理和分析，以求对这个充满争议的企业进行较为全面的认识。
先说争议点，2019 年以来关于拼多多的争议大致围绕在：1.企业的亏损问题；2.拼多多的用户是否只是贪图便宜，或者平台现有的用户规模是否真的可转化为持续消费人群；3.2019 年中以来的百亿补贴计划，对拼多多究竟有多大的现实意义，或者该计划能否持续下去呢？
本文将围绕以上问题进行重点分析。
百亿补贴：拼多多运营思路大调整
在评判百亿补贴的价值之前，我们先看运营层面拼多多中短期内面临的主要压力和困难：其一，ARPU 距离行业头部尚有距离，2019 全年平均水平仅为 1700 多元；其二，营收的长期大幅增长，现有的货币化率已经达到3%，能否找到新的营收方式来刺激货币化率，进而加速变现。
将以上问题合一，为：能否吸引到足够的中头部商家，尤其是具有一定品牌溢价能力的商家，这是提升货币化率和 ARPU 的最佳途径。
百亿补贴始于 2019 年中，大规模支出在下半年，保守估计下半年此部分支出会在百亿元上下，带着以上问题，我们来看 2019 前后半年的运营变化情况。
在 2019 年 8 月，我们曾根据佣金收入与 GMV 关系，通过数据模型分析了上半年总 GMV，并预测全年 GMV（过万亿），由于我们总结果大致契合拼多多结果，沿用以上模型我们大致得出上半年的 GMV：4500 亿元上下，下半年在 5500 亿元左右。
先看前后半年的货币化率情况，见下图
除货币化率其余单位均为“亿元”
在进行百亿补贴之后，下半年货币化率明显强于上半年，直接拉动了全年的货币化率的，原因主要为：
高附加值产品成为百亿补贴的主要力量，如苹果手机和耳机为代表的数码产品，这些商家和品牌的参与不仅有助于提高平台的品牌调性，更重要是商家的积极参与也会带来营销投入的增加，推高货币化率。
拼多多目前仍然对商家进行零佣金（仅收 0.6% 的支付通道成本），这固然意味着其营收尚处于“被压制”状态，但若百亿补贴能吸引更多的头部品牌和商家，我们就可将此视为拼多多未来的隐藏收入。
那么，用户端对此又是如何反应的呢？我们来看前后半年的市场费用支出情况。
2019 上半年，市场和销售费用支出共 110 亿元，下半年为 162 亿元，由于下半年百亿补贴了百亿元规模，也即，在下半年原有的广告支出被迅速压缩，大概在 60 亿左右。
在上半年的 110 亿元的市场和销售费用中，几乎都为广告支出（包括品牌和营销广告），对于拼多多，这是一个相当大的调整，即：在市场的开拓和运营中，开始由前期的广告拉动规模转变为补贴带动。
从用户增长看，用户对补贴反应仍然是较为积极的，2019 年末年度购买用户达到 5.9 亿，较上半年的 4.8 亿环比增长 1.1 亿，类比 2018 下半年，92 亿元的总市场费用，换来了 8000 万的年度购买用户环比增长，考虑到过 5 亿用户规模之后，由于用户增长红利式微，用户增长变缓是一大趋势。
2019 下半年 162 亿元的市场费用在获客层面的效率大致与 2018 下半年相当。
这也就是说，虽然 2019 年削减了原有的广告支出，但并未影响整体用户的增长，也即，将广告获客转变为补贴获客之后，拼多多用户运营仍然在平稳进行，用户端也能接受此变化。
结合补贴带入新增商家和高附加值品类这一影响，整体上百亿补贴还是取得了相当不错的成绩，也适合当下拼多多发展方向。
在 ARPU 方面是否有积极的意义呢？我们整理了近 5 个季度以来，连续 12 个月 GMV 与当期年度活跃用户的比值关系（即 ARPU 值），见下图
整理自拼多多多季度财报（单位为“元”）
在百亿补贴施行之后，2019 年下半年 ARPU 呈较快的增长态势，2019 年该数据较上年几乎翻了一倍，高附加值商家以及平台的强补贴运营之后，用户的消费是呈增长态势的，这可谓是深挖此后拼多多运营深度的重要信号。
那么，百亿补贴会对拼多多是否有负面作用呢？
由于百亿补贴主要体现在市场费用中，我们先看多个财务周期内的市场费用占比情况，这也是拼多多的重要争议点，见下图
除占比外单位均为“亿元”
较之 2018 年对市场费用的大手笔支出，2019 年的拼多多已经在有意进行控制了，市场费用占比不断下调，值得注意的是，在百亿补贴最凶猛的 2019 年 Q4，市场费用占比反而是在历史低点，而上年同期，则为高点。
这也就是说，在百亿补贴主导的市场费用中，其使用效率整体上要优于原先的广告为主，由于市场费用为拼多多最大部分支出，其占比的削减是有利于拼多多损益表止损的。
也就是说，从损益表看百亿补贴并未给拼多多带来负担，反而提高了效率。
我们再看现金流部分。
虽然损益表拼多多是亏损的，但现金流量表中现金流情况则是相当不错的，尤其是“运营产生的净现金流部分”，呈多季度持续的流入态势。
摘自 2019 年度财报
上图中 2019 年 Q4 经营活动产生了 96 亿元的净流入，全年为 148 亿元，我们也注意到相较于 2018 年净流入的 78 亿元，2019 年几乎增加了小 1 倍，仍然亏损，还产生了百亿补贴，运营现金流却仍为正向流入，也就是说现阶段的补贴力度对拼多多并未产生现金负担。
在 2019 年，拼多多发行了 10 亿美金的可转债，当时被外界视为继续打补贴和价格战，但如今看来，现有规模补贴对现金流并未有过大压力，此10 亿美金的现金储备或要在基础设施中投入，或者加大补贴力度，我们不得而知。
经过以上分析，可做如下总结：百亿补贴可谓是拼多多运营思维的大调整，不仅市场运营开始由广告投放主导转变为补贴为先，更为重要的，这代表着平台正在进行品牌和商家的双重升级。
百亿补贴会持续进行吗？
此问题是外界质疑较多的，认为不惜亏损的补贴终不可持续，待停止补贴之后，拼多多仍然要面临品牌升级和用户的留存等棘手问题。
在疫情关键时刻，为扶持农产品上行，拼多多表示要进行流量和运营双重补贴，尤其是对每单快递进行2-3 元补贴。
如此，短期内补贴并不会有太大变化。
在前文的分析中我们其实已经部分解读了以上质疑，当现金流和运营效率都未受到影响，反而有所改善之时，补贴这一行为是有着持续必要的。
此外，我们想再从用户增长红利层面来看，根据拼多多公开信息，其用户 65.3% 为女性，超出了网购女性和同类平台的女性占比。
女性用户占比高固然是好事，但也有所限制性，如：女性购物普遍关注性价比，女性用户过高也影响数码、运动品牌等男性普遍适用品类的增长，而这些又往往是高附加值产品。
也就是说，拼多多可以通过补贴来调整或者改变平台的用户属性，加大对男性重点产品的补贴，来吸引男性用户这一尚未被平台完全激活的用户群，这是在行业用户总量天花板高悬之下，拼多多再拿用户增长红利的重要手段。
基于此，我们大致也理解拼多多对数码、家电等品类重点补贴的这一原因，出于此目的，我们也不认为拼多多能停止补贴。
最后我们想谈下接下来对拼多多的重点观察点：
其一，平台的用户粘性问题，尤其是 App 用户的活跃度问题，在统计口径上包含全网（小程序，社交渠道）的年度购买用户与仅为 App 用户的 MAU 的比值最为关键，2019 年 Q4，该比值为 0.81，较 2019 年 Q2 的 0.77，2018 年末的 0.64 有了很大提升。
数据整理自多季度财报（除比值外，单位为“亿”）
这意在确定拼多多能否降低对微信的依赖，此外，App 活跃度也会带来广告营收增长潜力。
其二，在疫情这一关键时刻能否赢得机会
在分析师提问中，管理层也表示对疫情会带来负面影响。但若从宏观分析，疫情之后，企业复工，制造业复苏，中小品牌必然会面临去库存和扩充市场两大重要任务，电商的渗透率或在疫情后迅速拉升，那么，已有 5.9 亿年度购买用户的拼多多能从中拿到多大的盘子呢？
现今的拼多多仍面临着相当的挑战，甚至是质疑，2019 年过了万亿 GDP，对行业占比达到 10%，这与 5.9 亿的用户规模尚不匹配，在 2020 年，深挖现有服务纵深，提高 ARPU，提高市场占比，加大行业话语权仍然是运营目的，在此目标之下，损益表的转正并不着急。