孙宏斌的小算盘

　　作者｜周超臣

　　头图｜CFP

　　8 月 6 日晚，融创中国（01918.HK）发布公告称，建议通过全球发售及向股东分派少部分股份的方式，分拆附属公司融创服务的股份于香港联交所主板上市。同日，融创服务控股有限公司（下文简称“融创服务”）发布招股文件，正式启动上市计划。招股书显示，IPO 承销商为汇丰银行和摩根士丹利。

　　融创表示，目前该公司拥有融创服务 100% 权益。待建议分拆及上市完成后，融创预期将拥有融创服务不少于 50% 权益，而融创服务将仍为融创的附属公司。分拆集团主要从事提供物业管理服务、非业主增值服务及社区增值服务。

　　其实早在 7 月 21 日，就有外媒报道称，融创正考虑在香港就 10 亿美元物业管理业务进行 IPO。不过融创服务未在招股书中透露具体募集金额。

　　根据融创服务招股书，2019 年融创服务录得营业收入 28.27 亿元，同比增长 53.5%；同期录得净利润 2.7 亿元，同比增长 175%。另外，2017 年~2019 年，融创服务分别录得营业收入为人民币 11.12 亿、18.42 亿和 28.27 亿，年复合增长率为 59.5%；同期录得利润分别为 0.43 亿、0.98 亿和 2.7 亿，年复合增长率为 150.7%。

　　招股书显示，截至 2020 年 5 月 31 日，融创服务合约总建筑面积达 2.27 亿平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年复合增长率为 76.5%，覆盖中国 29 个省、自治区及直辖市的 126 个城市；在管物业 635 处，包括 405 处住宅物业及 230 处非住宅物业，在管总建筑面积达 1.01 亿平方米，2017 年底至 2020 年 5 月的年复合增长率为 95.2%。

　　融创于 2020 年 3 月 27 日发布的 2019 年业绩报告显示，2019 年融创实现营业收入 1693.16 亿元，同比增长 35.73%；实现归母净利润 260.28 亿元，同比增长 57.11%；实现合同销售金额约 5562.1 亿元，连续三年在地产行业排名前四。

　　作为对比，融创服务的营收和净利润基数很低，跟融创总营收和净利润比，连个零头都不算。

　　无巧不成书，就在上周五，中国恒大（03333.HK）发布公告称，正考虑可能分拆其物业管理服务及相关增值服务业务（“物业管理业务”）于香港联合交易所有限公司独立上市。

　　据不完全统计，2020 年以来，已经有超过 15 家内地房企分拆物业管理业务，拿到港交所 IPO 或递交了招股书。

　　虎嗅上周五在《中国房企的港股“炼金术”》中表示，最近国内房企仿佛商量好了，争先恐后把物业管理业务分拆出来拿到香港上市，“颇有大干快上抢时间窗口、一起去港股淘金的既视感”。

　　原因何在？

　　虎嗅当时分析认为，这可能跟今年政府是把老旧小区改造写进了政府工作报告里，2020 全国各地计划改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户，据统计，全国共有老旧小区约 17 万个。专业物业管理的缺失一直都是困扰老旧小区治理提升的难题，老旧小区改造后，必然引入专业化的物业管理，从而释放出巨大的市场需求。

　　但现在来看，这是个非常不成熟的分析，也是个相对很次要的因素，因为大家都知道物业管理是慢功细活来钱慢。融创服务发展了 16 年，其年营收才 28.3 亿元，远不及用砖头瓦块盖房子来钱快。

　　更大的背景是政府对房地产市场的新一轮调控，政府三令五申“房住不炒”，势必抑制房价和交易量。如果卖不掉，放在那儿就是一堆砖头，开发商前期拿地盖楼投入的钱就无法收回。这或许也解释了疫情期间恒大天天打广告打折卖房，目的就是尽快回流现金，避免资金链断裂。

　　冯仑曾表示，房地产公司兼顾增长和安全性方面有三个指标——

　　1）土地储备够用2~3 年，不要买太多。对于开发类的地产公司，财务安全边界一直有一个经验数据：销售额是净资产的2~3 倍，如果超过 3 倍以上就只能加杠杆，这就带来了风险；

　　2）总资产负债率应该在 30%~50% 是安全的，不要高于 70%，中国大陆房企的总资产负债率大部分都在 70%，而香港都在 50% 以下；

　　3）净现金流为正。

　　虎嗅投研曾在 3 月 28 日《四问融创：营收利润双增长背后，质量成色如何？》中分析认为，“融创以高于同业的财务杠杆得以迅速扩张，资金运用较为激进，导致目前的偿债压力较大。”从同业的比较情况来看，融创的净资产负债率远高于同业水平，在 2019H1 达到了 992.05%，几近中国恒大的 2 倍。

　　万科、碧桂园、恒大和融创的净资产负债率对比

　　截至 2019 年 12 月底，融创的总资产负债率为 63.3%，较 2018 年末的 59.9％上升了 3.4 个百分点。对标冯仑给出的 30%~50% 的安全区间，融创的总资产负债率还是偏高了。

　　融创当下最大的风险是财务杠杆和资金成本偏高，现金流压力大。所以，在今年 3 月 27 日的融创中国 2019 年业绩发布会上，融创中国创始人、董事长孙宏斌告诉投资者，融创今年要做三件事：1）调融资结构、降融资成本；2）处置一些持有资产；3）拿地要拿对地方、拿对时间。

　　总结起来十个字：降杠杆、减负债、回流现金。对房地产公司来说，成功的因素也是导致它失败的原因。高增长的时候是买买买，等市场和环境突然变化的时候，企业唯一活下来的办法就是卖卖卖，就像王健林那样壮士断腕。包括但不限于：卖地，卖期权，卖项目，卖房子（房子打折也要卖掉，像恒大那样）。

　　“处置资产是今年融创要做的比较坚决的一个事。”孙宏斌说，“今年 6000 个小目标，很轻松。”

　　孙宏斌还透露，2019 年底，融创卖掉了一个酒店，另有 4 个酒店短期内也会成交，接着还要卖掉一些商业和乐园。2017 年 7 月，意气风发的孙宏斌花了 438 亿接手了万达 13 个文旅项目。

　　作为有名的购买狂，孙宏斌对政策的研判能力并不比王健林差。在去年底举行的民生银行不动产金融年会上，孙宏斌做了个演讲，对当前的宏观政策进行了解读，他判断——

　　1）不让经济过度依赖房地产或成为“国策”。“为什么？这个行业太大、太重要了，占的资源已经太多了。这个行业及相关行业在整个 GDP 中要占到 30%；这个行业的卖地收入加上税收收入占整个财政收入的 40%；这个行业的贷款，占 28.9%，加上其他行业贷款，用房地产做抵押的，是 50%。”孙宏斌说。

　　2）这轮调控会持续很长时间。孙宏斌说：“新形势就是这次的调控，第一句话是钱不能去房地产，第二句话是房地产不能作为经济刺激的工具，第三句就是这一轮调控加上上一轮限价，这是一个长期的行为。这是从国家政治高度和国家战略，所以不能有侥幸心理。这轮调控，基本上会持续很长时间。”

　　3）今后想增加负债是几乎不可能的。“这种管理下，这个行业的杠杆肯定在下降，因为你限价，把整个行业的风险定住了，把建设总量控制之后，把杠杆率降下来了，这些调控任何都是有利的。”孙宏斌说。

　　孙宏斌的上述解读或许解释了为什么今年以来，房企都着急忙慌地想把物业管理业务分拆出来单独融资上市——

　　一方面可以继续有资本故事讲，加上港交所物业板块动辄 30~50 倍甚至 100 倍的市盈率，要远高于房地产5~8 倍的市盈率，房地产股被严重低估。这也再次说明了卖服务要比卖砖头瓦块更有想象力。要不俞敏洪谈到为什么不做房地产时怎么说“现在新东方两个上市公司加起来市值大概 2000 多亿人民币，很多房地产公司可能还到不了这个价钱”呢。

　　另一方面，房地产企业现在多融点钱以应对未来的不确定性，这样也更安全一些，甚至还可以左手倒右手、拆东墙补西墙。

　　祝融创和孙宏斌好运。

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