原标题：百度网盘登陆科创板，真能值 400 亿吗？很有可能
文/怪盗团团长裴培
来源：互联网怪盗团
最近几天，许多媒体提到了“百度网盘将分拆并申请在A股科创板上市”的说法。有人预测，按照“30 倍P/S”计算，百度网盘独立上市的估值可达 300-400 亿人民币；还有人预测，百度的其他一些 To C 业务可能也会分拆上市。对于这一说法，百度官方尚未予以评论；百度股价似乎做出了积极反应。
科创板现在对大型互联网公司的态度非常积极，蚂蚁集团的上市计划就受到了官方欢迎。如果百度网盘真的打算分拆上市，获得批准的可能性很大。虽然在看到财务数据之前，不可能做出专业、精准的估值，但是我们至少可以大胆设问——如果百度网盘在科创板上市了，大概能值多少钱？
这个问题要分成两方面回答：资本市场层面，以及业务层面。
从资本市场层面看，科创板非常缺乏 To C（面向消费者）的互联网公司。在 2020 年以前，科创板上市公司以电子元器件、通信设备、先进制造业、企业软件及服务等 To B 公司为主，它们也符合前几年A股市场的“主流风险偏好”；优质的 To C 公司大部分都选择了美股或港股上市。
金山办公算是科创板最大的 To C 互联网公司。严格的说，它是一半 To C、一半 To B：既有庞大的企业软件业务，也有增长很快的个人软件及广告业务。截止 2020 年 7 月 31 日，金山办公的市值为 1812 亿人民币，相当于 115 倍静态P/S，或者 452 倍静态P/E。就算在今年 6 月股价暴涨之前，它的市值也在 1000 亿人民币左右，静态P/E长期高于 200 倍。
准确地说，不仅是科创板，整个A股市场都缺乏“互联网平台公司”。A股传媒互联网行业上市公司的主力军，是游戏和影视公司——两者皆可归于“内容公司”，其业绩增长主要依赖于爆款内容产品，被专业投资者认为“不够稳定、难以预测”。所以，A股市场一直非常渴望找到自己的“平台公司”，无论是哪个细分领域的平台。过去十多年，不知道有多少公司被A股市场冠以“小腾讯”“小阿里”“小百度”乃至“小字节跳动”的称谓，但是其中绝大部分都没有达到预期。
芒果超媒（芒果 TV 的母公司）是A股市场最符合“平台公司”条件的。截止 2020 年 7 月 31 日，它的市值为 1212 亿人民币，对应 44 倍静态P/S，或者 253 倍静态P/E——无论在哪个市场，这种估值水平都堪称给力了。现在，芒果超媒的市值不仅超过了哔哩哔哩，也超过了爱奇艺，虽然后两者的月活用户和营业收入体量都比它高。这充分说明，A股市场非常愿意给“互联网平台公司”赋予高估值，甚至是全球主要资本市场里最高的估值。说一千道一万，稀缺性是最重要的！
接下来，肯定会有人提问：百度网盘算是“互联网平台公司”吗？它的业务到底有多大的成长性或想象空间呢？要知道，金山办公兼具移动互联网和自主安全可控的双重概念，而芒果超媒是中国内容自制能力最强的长视频平台。至于百度网盘……是否只是一个单纯的下载工具，业务天花板很低呢？
首先让我们看看业务数据。根据 QuestMobile 的统计，截止 2019 年底，百度网盘注册用户超过 6 亿，月活用户超过 1 亿，月度付费用户超过 1000 万；它的市场份额可能超过了 85%。事实上，现在市面上还在运营的个人云盘本来就不多了，其中允许在线分享的就更少了。除了百度网盘，你还能说出几个名字呢？
一个 MAU 破亿、市场份额超过 85% 的应用，算不算互联网平台？我认为肯定是算的。在 2017 年以前，个人云盘市场没有成熟的商业模式，反而要付出无止境的存储、带宽、合规审核成本。在漫长的煎熬之中，大部分产品要么退出市场，要么大幅度限制了功能。百度网盘坚持了下来，最终实现了以会员付费为核心的商业模式。可以说，这个市场几乎不太可能出现新的竞争者了。
百度网盘的会员付费模式，自从推出之日起就存在许多争议：很多用户抱怨，如果不付费，下载速度就会受到限制。问题在于，维持个人云盘的成本非常昂贵——B站著名 UP 主“回形针”测算过，在免费的情况下，网盘类应用最多只能提供 100K 每秒的下载速度；再高的速度就需要额外收费了。服务器和带宽的成本是实打实、无法回避的，会员付费确实是可持续发展的唯一选择——除非我们希望云存储运营商倒闭……
现在，百度网盘不仅有包月或包年付费，也有按天甚至单次付费的选项。说句公道话，我也经常使用百度网盘作为个人资料的中转站，我至少能够接受在中转的时候按需付费。如果我能接受视频平台的 VIP、VVIP 收费，以及各大知识付费平台的月费、年费，那么我就能接受云存储空间的收费。
如果 QuestMobile 的统计是准确的，那么截止 2019 年底，百度网盘的付费渗透率只有 10% 左右，显然不算太高。百度网盘的 MAU/DAU 还有上升空间（毕竟市场上没有什么竞争对手了），而灵活多样的付费选择有利于提高付费渗透率。结论就是：哪怕会员费本身不上调，我们也可能看到节节攀升的付费会员数量和收入。
当然，资本市场总是欲壑难填的——如果只有付费会员收入，投资者又会担心“商业模式单一”，或者“想象空间有限”。个人云盘本身仍然脱离不了“工具类应用”的熟悉，而在中国互联网行业，“工具类应用”的想象空间一直就很有限。无论从短期还是长期看，百度网盘肯定要开拓更多的功能和商业模式。
例如内容付费和知识付费。如果你曾在淘宝、微信群或知识星球买过知识付费课件，就会发现：很多交易本来就是在百度网盘完成的。例如，在缴纳了高昂的“入群费”之后，群主会给你一个百度网盘链接和提取码，让你去下载他的 PPT、PDF 或演说视频。现在百度网盘也允许用户直接为内容资源设置价格，从而直接促成交易。石墨文档、金山文档这些常见的知识素材应用，均在百度网盘开设了小程序。
理论上，百度网盘自身可以形成一个“知识付费”的闭环。不过，鉴于知识付费行业本身还处在发展初期，最后究竟会演变为什么业态、什么收费模式，还很难说。我们只能说，百度网盘确实有做后端付费、增值服务付费的潜力，而且已经具备这样的功能。
在国内资本市场，百度网盘不存在真正的对标。在全球，最适合的对标无疑是 Dropbox。这两者的业务数据，在某些方面非常接近，在某些方面又差异极大：
Dropbox 拥有 6 亿多注册用户，与百度网盘几乎一致。
Dropbox 拥有 1460 万付费用户，略高于百度网盘。
Dropbox 的年化 ARPU 高达 126 美元，几乎肯定高于百度网盘（而且可能高一大截）。
Dropbox 上一年度的营业收入为 16.61 亿美元，上一季度的营业收入为 4.55 亿美元；根据我的估算，应该也比百度网盘高一大截。
总而言之， Dropbox 与百度网盘相比的最大优势在于更高的 ARPU。这一方面是由于美国等发达国家用户的付费意愿和能力更强，另一方面也是由于多样化的收费模式——对个人用户，Dropbox 提供 2 种付费方案，月费分别为 11.99 美元、19.99 美元；对团队用户，它提供 3 种付费方案，月费分别为 15.00 美元、25.00 美元，以及企业议价。此外，Dropbox 还向企业客户提供电子签名（HelloSign）、工作流（HelloWorks）、电子传真（HelloFax）等付费服务。在 2020 年一季报中，Dropbox 宣称，超过 80% 的付费用户会在工作中用到它。
在中国，要仿效 Dropbox 的上述模式还有些困难，却也并非完全不可能——回想一下，我们不是已经习惯了用微信和个人邮箱传文件吗？说服白领人群或者企业使用百度云盘进行文件存储或传输，也是一种可能的选择。然而，这可能是一个非常漫长的任务。在短期，百度网盘的收入仍将依赖于个人需求，无论是娱乐性还是知识性的。毕竟中国的人口基数很大、移动互联网用户很多，To C 业务一直比 To B 业务更好做。
Dropbox 目前的市值是 92 亿美元，对应 5.5 倍静态P/S；它直到 2019 年还在亏损，不过最近一个季度实现了盈利。它的长期目标是实现 28-30% 的营业利润率，以及 10 亿美元以上的年度自由现金流——市场对此半信半疑。如果确实能达到上述目标，那么当前的市值应该是合理甚至偏低的。
百度网盘的情况又如何呢？在看到财务数据之前，还无法评判。考虑到A股市场的风险偏好，某些媒体提出的“30 倍P/S”以及“300-400 亿人民币市值”似乎是可以理解的；与上面提到的一些对标公司相比，甚至是偏低的。如果届时市场确实愿意给予这样的估值，大概会促使更多互联网公司（或者互联网巨头的拆分业务）在科创板上市。
包括百度自身，如果再多几个 To C 色彩较强、具备独立经营能力、在国内资本市场有稀缺性的功能或应用分拆上市，我确实不会感到奇怪。