文/华兴资本
来源：华兴资本（ID：iChinaRenaissance）
近期，中概股回归港股市场、红筹回归A股市场、科创版与创业板进一步深化注册制改革、主要股票指数优化调整等趋势成为资本市场热点。华兴宏观及策略研究团队联合各行业板块研究团队适时推出了“资本市场改革”系列报告，先后发布了六篇主题研报，分别着眼恒生指数改革、创业板注册制改革、中概股回归、港股通等热点话题，深入分析探讨。
围绕系列报告，华兴研究团队为二级市场专业机构投资者举办了数十场线上、线下路演，并为集团客户如泰康集团、鹏扬基金、浦东发展银行等举办了系列闭门分享活动。本期华兴报告精选“资本市场改革”系列报告中针对中概股主题的观点，从中概股回归的动因、港股结构性改革、A股市场改革、不确定性因素下在美上市的权衡因素等角度，剖析近期中概股回归热潮。
1、中概股归因何在？
今年 5 月，美国参议院通过了一项旨在加强对外国发行人监管的《外国公司问责法案》，其中规定，若在美上市的外国公司不能连续三年满足美国上市公司会计监督委员会（以下称 PCAOB）的监管要求，将被禁止在美国证券交易所上市。与此同时，纳斯达克交易所也首次对 IPO 规模设定最低数额。考虑到美国不断收紧证券监管要求，这一类不确定性仍将继续成为今年美国总统竞选期间的主要议题之一，不少在美上市中概股公司与拟上市企业都将多地资本市场布局纳入考虑范围。
华兴研究团队认为，中概股回归港股或A股市场，既是应对单一上市地监管规则发生重大变化风险的预防性举措，也反映了上市企业长期的、战略性的考量。由于投资者结构与市场环境的不同，中概股在回归港股或A股后，有望获得更高的关注度、认同度、估值水平、流动性、交易量和融资能力。而港股和A股市场近年来一系列利好新经济成分的改革措施，也让中概股回归更为便捷。
当前，包括新产业、新业态、新模式在内的“三新”经济约占中国 GDP 的 16.3% 左右。2019 年，按现价计算，“三新”经济 GDP 增速为 9.3%，比同期 GDP 现价增速高 1.5 个百分点。越来越多的新经济企业在资本市场获得了认同，MSCI 中国指数成分股中的新经济股在过去十年中增长了 1092%，相比之下，旧经济股指数仅增长了 82%。可以说，香港及内地资本市场进一步拥抱新经济成分，正当其时。
2、港股市场为什么是中概股回归的优先选择？
近年来，香港市场锐意进取，不断加大改革力度以拥抱新经济成分。在 2018 年修订的“港交所上市新规”、“内地与香港证券市场互联互通机制”等一系列组合拳的助力下，越来越多的新经济公司有望在港上市，进一步提升投资者对港股市场的兴趣。港股中科技类核心优质资产估值水平的提升，也进一步形成更多新经济公司在港上市集资的良性循环。
2020 年 5 月 18 日，恒指公司正式宣布，来自大中华区域（即香港、内地、澳门及台湾地区）的同股不同权公司以及第二上市公司，将被纳入恒生指数及恒生国企指数的选股范畴。所有“一股多票”的股份以及海外存托证券和股票，都将被视为非流通股份。恒指公司强调，在起始阶段将采取审慎原则，将此类公司在指数里的个别成份股比重上限设定为5%，这一调整将在今年 8 月份生效。
华兴研究团队认为，恒指此次优化兼顾了改革大方向与稳健原则，既可引入更多优质企业，也能最大限度减少对市场的冲击，还有助于保持恒生国企指数继续担当“香港市场中国指数”的代表地位。
对有可能寻求第二上市或再上市的中概股而言，出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹架构上市便利度、港股市场持续创新等因素，现阶段相比A股市场来说，仍将优先选择在香港上市。
对于市值较大的中概股来说，在港第二上市较为便捷。过去两年内，新经济公司在香港市场的市值占比已经由 23% 上升至 30%。受惠于港交所上市新规、恒生指数的优化，以及越来越多新经济公司在港上市，这一比例有望在未来 5 年间继续稳步上升到 35% 甚至更高，并进一步推高港股的增长潜力与估值水平、提升港股的交易量与多样性。以阿里巴巴为例，其上市当日在港融资额仅占港股总市值的 0.3%，但其交易量在最近 90 天内却占港股市场总交易量的3%-4% 之多。
3、A股改革将如何吸引中概股回归？
2020 年 6 月，关于创业板改革并试点注册制的一系列制度文件和相关配套规则对外发布实施，创业板正式开启新征程。这是资本市场首次在存量基础与增量意义上同步推进的改革，对于创业板和整个A股市场来说都具有积极、重大而深远的意义。
创业板新规在设定多元化包容性注册制发行上市条件、提升投资者门槛、放宽涨跌幅限制、提升融券效率、优化再融资及并购重组机制、完善退市制度、明确过渡期等方面值得关注。
华兴研究团队认为，创业板和科创版之间将明确差异化定位和发展，最终将形成良性竞争格局。创业板将主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、 新业态、新模式深度融合。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。
在借鉴科创版优秀增量改革经验的基础上，创业板将当好存量市场注册制改革先行者，为新经济上市提供又一优质选择，同时有望助力资本市场其他领域的改革，如：在主板实行注册制、对指数实行有利于新经济成分的优化调整、推动衍生品与债券市场改革、进一步对境外投资者开放、推动跨境合作等。
创业板改革同样利好已在创业板上市的优质股票。华兴的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约 87% 的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理。
《深圳证券交易所创业板交易特别规定》将自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》发行上市的首只股票上市首日起施行。与征求意见稿相比，《交易特别规定》进一步规定，从第一只新股上市起，创业板股票全部实行涨跌幅 20% 的机制，这一新规也加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。
为进一步提升创业板市场包容性，支持优质红筹企业登陆创业板，促进创业板市场持续健康发展，在深交所正式公布的配套规则中，进一步优化了红筹企业上市制度，就红筹企业申报创业板发行上市和交易中涉及的对赌协议相关安排、股本总额计算、营业收入快速增长认定、证券特别标识、信息披露适应性调整、退市指标适用、投资者权益保障等事项，也作出针对性安排。
目前，创新试点红筹企业回归A股的市值门槛已显著降低，创新型红筹中概股企业将可能更多地考虑和选择在同业竞争、关联交易、盈利指标等方面审核要求更为宽松的科创板和创业板上市。
4、港股A股将形成怎样的格局？
香港市场的改革步伐并未停歇：港交所正就主要为新经济公司所采用的法团实体不同投票权架构、缩短新股上市的招股结算周期、将二级市场互联互通机制向一级市场推动的“新股通”等议题进一步展开咨询。这些改革提议，有利于港交所继续保持改革动力、继续保持相对其他交易所的竞争优势、继续保持其交易量的增长和投资者的热情，同时进一步改变港股的交投生态。
与此同时，A股市场的系列改革也在持续，这也有利于促进科技引领实业、助力产业升级发展、维护金融体系稳定。中国证监会副主席方星海 6 月 22 日在回应中概股第二上市话题时表示，A股市场仍有相关制度建设问题需要跟进，以及中概股无论选择何处上市，中国证监会都乐见其成。国内监管层对于中概股上市问题持积极开放的心态，也与华兴研究团队预计的方向一致。
如果现行的规则和细则得以修订，在港第二上市优质公司纳入港股通的时间要求有可能会进一步缩短，或有可能将以是否被快速纳入恒生综合指数等指数产品作为判断标准。
我们认为，在港第二上市优质公司被纳入港股通和主要指数产品后，有利于进一步提升个股和香港市场交易量、活跃水平与估值水平，进一步形成良性循环。今年以来，南向资金加速流入港股市场，迄今净流入规模已超过 2019 年全年。华兴研究显示，2020 年 5 月底港股通投资者交易量已进一步提升至香港市场总交易量的 17.4%。
受益于港股通的发展以及中资在香港市场重要性的提升，2018 年香港股票现货市场成交金额中的 11.7% 都来自中国内地投资者，相比 2016 年大幅提高了 3 个百分点之多，中国内地投资者已成为香港股票现货市场除本地投资者外最重要的交投力量。
未来，香港资本市场与内地资本市场之间将处于错位竞争格局——明确差异化定位和发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局，激发市场潜力，增加市场活力，提升市场想象力。这有利于让真正具有内在价值和发展潜力的上市公司在资源获得上赢得优势，在错位竞争中推动资本市场资源配置功能有效发挥。
5、企业是否仍需考虑赴美上市？
对一些行业和企业而言，美股市场仍具有一定的吸引力，这反映了企业长期的、战略性、商业化的考量，而不是完全为规避上市及监管规则发生重大变化和剧烈波动的风险而因噎废食。对于企业而言，美股上市仍具有以下优势：
1. 美股市场的体量相对较大、对优质标的公司而言流动性较为可观；
2. 美股市场在股票交易之外，相关衍生品交易以及后续资本运作较为便利，其深度与广度均超过港股市场与A股市场；
3. 美股市场的成熟度和投资者结构的国际化、多样性，均优于港股市场与A股市场，对新经济成分公司的商业逻辑、分析框架、估值方法、成长模式较为认可和接受；
4. 对某些身处A股市场限制类行业、同时尚未引起港股投资者注意和兴趣的公司来说，赴美上市仍是其优先考虑的选择。
目前，有超过 230 家中国企业采取美国存托凭证（ADR）的形式在纽约证券交易所、纳斯达克交易所等地挂牌和交易，其总市值超过 1 万亿美元，约占美国股票市场总市值的3%。这些中概股日均交易量约为 80 亿美元，占美国股票市场日均交易量的6%、全部美国存托凭证的 50%。2019 年，中概股在美新上市的融资总额也占全部美国存托凭证新上市融资总额（约 100 亿美元）的一半左右。目前美国投资者约持有市值 3500 亿美元的中概股仓位，约占全部美国存托凭证总市值的三分之一。
若中概股大面积回流港股或A股市场，对美股市场的一级和二级市场表现都会构成一定的压力，美国投资者也会失去分享中国新经济公司增长增值的难得机会。另一方面，短期而言，中概股有可能面临一定的市场情绪波动与估值压力。
华兴研究团队认为，总体而言，基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求等因素，中长期依然看好中国股票市场。我们相信，资本市场结构性改革的不断加速，将有助于重塑在境内外上市的中国股票的投资格局，并助力市场情绪进一步复苏。