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文点点会，作者陈之浩，编辑若见
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2019 年属于科创板。
这一年，科创板 IPO 发行规模 823 亿元，VC/PE 机构所投企业 IPO 案例中，41% 由科创板贡献。
2020，创业板注册制改革来了，和科创板有何异同？又将为一级市场风险投资带来什么？创业板能进一步平衡好估值水平、流动性、市场化程度构成的「资本市场吸引力的不可能三角」吗？创业公司如何选择合适的资本化时机和路径？
我们想从 VC/PE 机构的角度，评估新机会的可能性，也为摩拳擦掌的创业公司们带来一些实操建议。牛市之中，新规之下，我们对今年的市场怀抱信心，拭目以待。
01 新规解读：科创板和创业板注册制异同
这一部分解读，我们从“科创板”、“注册制”、“创业板”三个关键词分别展开。
- 科创板：整体运行平稳，积累宝贵经验
科创板是国内历史上首次试点注册制，创业板推广注册制制度条件更加成熟，所以落地和试验期一定会更快，这意味着机会窗口在不到一年的时间内就将到来，第一批吃螃蟹的企业呼之欲出。
科创板运行至今积累了市场化、法制化宝贵经验，“第一次”跑通了很多“重大无先例”。
总体而言，如果我们用估值水平、流动性、市场化程度来定义一个资本市场吸引力的不可能三角，至少现在的科创板奇迹般地全都做到了，无疑成为了中国证券史上非常成功的尝试。
- 注册制：新《证券法》正式实施，为注册制保驾护航
股票的发行分为三种制度：审批制、核准制、注册制，区分维度主要是投资人的抗风险能力。审批制主要用于资本市场发展的初期，我国目前是核准制，香港、美国则是注册制。二者区别在于，公司上市时核准制需要证券监管机构审核，通过后才能上市，监管机构权利大导致资本市场不能完全市场化；而注册制是成熟市场的股票发行制度，监管部门会设立一个标准，达到标准都可以上市，更加的市场化，但退市也更严格。
国家大法层面上，《证券法》也进行了相应修订并于 2020 年 3 月 1 日正式实施新法，为注册制扫清法律障碍。其中最重要的是，将虚假陈述中对信息披露义务人的处罚上限由 60 万元提高到 1000 万元，弥补证券欺诈投资者保护短板，为注册制改革提供坚实法制保障。
- 官方释放创业板改革信号，落地进程已经开启
选择创业板作为推广注册制的试验田考虑有二：
一方面，创业板与科创板均关注中小成长型企业发展，都需要更具包容的制度设计，科创板的现有经验与创业板兼容性较强。另一方面，创业板相对于主板和中小板体量相对较小，尤其是经过理性的估值回调以后 2019 年创业板上市公司家数占A股 21%，总市值仅占 10%，对投资者适当性的要求更高，而且投资者估值已经开始趋于理性，是推广注册制的理想板块。
目标企业：创业板聚焦成长型创新创业企业，与科创板错位竞争。
创业板定位为“适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。
相比于科创板定位“科技创新企业”，创业板涵盖行业不局限于高科技行业，未来具备成长性的传统企业和创新企业均可享受创业板改革红利。说人话就是：科创板只服务于技术创新、药研企业；创业板为了从科创板抢企业，开始招揽模式创新（互联网平台）、产品创新（如 SaaS）、技术创新（比如机器视觉、机械臂等）或是泛技术创新企业（技术场景应用型）以及一些现在尚未存在的增量业态（比如图像识别、NLP 等的应用场景等）。
从审核委员会及专家的行业分布，也可以看出市场初始设置所针对的目标行业/企业类型。VC 投资方向、医疗（但能达到财务标准的有限）、工业制造、产业互联网是重点方向。
总结来说：科创板欢迎的创业板同样欢迎，暂时没被科创板接纳的互联网、软件技术和产业互联网公司创业板也非常欢迎。
- 制度导向：坚持“一条主线”和“三个统筹”，吸取科创板有益经验，存量与增量改革同步推进
更进一步地，我们从制度导向、发行上市标准、信息披露原则层面来对比：
“一条主线”即实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，今后创业板只有 2 年投资经验以上的个人投资者可以参与也是一个印证；
“三个统筹”：一是统筹推进创业板改革与多层次资本市场体系建设，坚持创业板与其他板块错位发展，推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局；二是统筹推进试点注册制与其他基础制度建设；三是统筹推进增量改革与存量改革。
虽然目前A股白马龙头股的整体估值已经较几年前大幅提升，但估值的马太效应（同时也是被美股、港股反复验证的一点）会随着注册制的逻辑进一步加速地到来，甚至让人感觉只有头部大公司才有投资意义。对于创业公司最需要重视的一点就是，上市门槛表面上虽然降低了，但上市可能未必成为终点了，上市公司中只有优质、高成长、创造长期价值的公司才能享受流动性和高估值。
- 发行上市：上市标准三选一，未盈利企业标准较高
1）发行标准上三选一，降低盈利企业上市门槛，抬高未盈利企业上市门槛：由科创板五选一变为三选一，分别为“净利润”、“市值+净利润+营业收入”和“市值+营业收入”；
前两套标准相较科创板在市值要求上有所放宽，第三套标准针对未盈利企业，则更为谨慎了，除了预计市值门槛更高，且新增最近一年营业收入 3 亿元以上的财务指标（这意味着收入低的创新药企业、半导体或新材料的研发阶段企业无论估值多高都无法达到要求）；
针对红筹企业和有特殊股权结构企业的上市标准方面基本等同科创板的要求（但这个要求相当高，基本仅适用于中概股或 Pre-IPO 企业）。
相较原核准制，发行门槛大幅降低，删除对净资产和“不存在未弥补亏损”的要求。
总结而言，第三套标准更适合于纯研发/科技类/创新药企业，此类企业与科创板重叠度相当高，所以并非创业板主推的路径，财务要求自然提高了；而前二者为上述“差异化”的企业对象：
高利润型（互联网平台、B端解决方案/软件或是一些盈利规模本已经很大，但所属行业相对传统的公司/消费品、IP 内容类等/）；
公司估值扎实、商业化营收做得不错还能验证一些利润的创新型公司（轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、商业化被充分验证的软硬件层面技术创新企业（工业、AI、半导体、医药等）及其他一级市场融资认可度高的创业公司等），该条标准应该说是创业板最容易达到的也是最贴合当下创业公司实际情况的标准；这些是官方鼓励的对象，如果满足交易所要求，基本不会多加阻拦。
多套上市标准有助于包容各类企业上市，根据科创板的经验，截至 2020 年 4 月 28 日，科创板已经吸引 2 家未盈利企业、1 家红筹企业和 1 家特殊表决权企业成功发行。创业板体量更大，行业限制少，预计将吸引更多特殊企业上市。
2）审核程序参考科创板，优化审核注册程序，压缩审核注册期限：创业板将设置上市委和专家委，以提出问题、回答问题方式开展审核工作，明确交易所自受理发行上市申请文件之日起 3 个月内出具审核意见，期间发行人回复交易所问询的时间不超过 3 个月，原则上合计不超过 6 个月。
这个审核意见就是核心关键，虽然是注册制但是还是有审核的（好比港股也有聆讯），对于财务、业务、模式、行业等方向的偏好和窗口指导，全体现在这个审核意见了。换言之大部分准备把创业板作为资本化路径的公司，对于适配度、上市可实现性、路径细节以及对应的业务规划目标等，其实需要等开始有一定量的企业走通了这个审核关卡的案例之后才能完全确定。
3）发行定价有望取消 23 倍市盈率，放宽券商强制跟投范围：当前创业板注册制关于新股定价的配套规则还未出台，市场预测将沿袭科创板放开新股定价 23 倍市盈率限制。
科创板注册上市强制要求保荐的券商跟投，创业板注册制放松了强制跟投的范围，仅针对未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业、高价发行企业。
综合以上信息，可能出现 2 种情况：
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同时取消 23 倍市盈率限制以及券商强制跟投，导致新股破发或上市后行情波动的风险大幅提升；
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放松券商强制跟投，但考虑到三方担保放松对市场风险控制的影响，市盈率限制最终没有取消，则投资者风险可以相对保证，但对于拟上市企业会有比较大区别；考虑到投资者适当性和抗风险能力已经出台政策进行了 2 年投资经验的限制，第一种情况的概率更高。
根据科创板经验，市场询价打破 23 倍市盈率和“新股涨停”神话，可能出现中止发行、破发等情形。截至 2020 年 4 月 28 日，科创板共 99 家公司股票上市交易，有一只股票出现上市首日破发，有 10 只股票出现最新收盘价破发。总体风险可控，但有待进一步观察。
- 信息披露：坚持以信息披露为核心，强化中介机构责任
创业板延续科创板对信息披露的规则，实施以信息披露为核心的股票发行注册制，提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场。
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明确发行人是信息披露第一责任人。
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简政放权、压实中介机构责任。
券商肩负的责任更大了，但最大的背锅侠永远是企业自身。对中国资本市场是好事，以前是应试教育拿着统一的尺子丈量所有企业，现在不用尺子了，但是需要环节中每个角色都足够自律尽责，市场化丈量，对于原来达不到尺子要求的优质企业是利好。
对于企业而言则是良药苦口，要详尽披露所有可能风险有些强人所难，毕竟创业无处不风险。但首先风险不发生也不会真的追究，其次通过这个过程和机制，让企业更理性看待自己的业务、IPO 这件事情和其所背负的社会责任，这是重要的。
02 创业板改革，如何影响金融体系和一级市场风险投资？
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宏观层面，提高直接融资比重，契合新经济、新基建的发展需求。
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实体经济层面，修复疫情冲击下的民企融资渠道，提振实体经济信心。
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资本市场层面，壳资源价值下降，促进资本市场优胜劣汰。
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市场机构层面，利好券商和风险投资机构，激发创投热情。科创板推出后缓解了 IPO“堰塞湖”，畅通企业上市和 VC 退出渠道，增厚券商和 VC 收益，将反向带动科技创新企业获得投资的力度。2019 年科创板 IPO 发行规模 823 亿元，占全部板块 33%，VC/PE 机构所投企业 IPO 案例数 1573 中的 41% 由科创板贡献。
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资金层面，不会对主板资金造成明显分流。有部分投资者担心创业板注册制会造成资金分流，但从科创板经验看，不仅没有分流，反而提升了与科创板属性相似的创业板整体估值，预计创业板开通后，监管层会把握好新股发行节奏，不会对A股造成明显资金分流。
总结而言，官方认为科创板实现了两点价值：
让 IPO 路径更通畅，给 VC 增加了退出渠道，以鼓励 VC 继续投资创新创业企业；
降低上市门槛的同时没有影响二级市场估值，甚至对于科创类公司估值还上涨了（可能是赚钱效应吸引了增量资金，亦或是很多原来只能投资海外市场的 TMT 资金因此进入了A股）；
对于创业板注册制，相应的好处就是：
官方明确了希望通过鼓励 IPO 来鼓励 VC，间接鼓励创新创业，则有 VC 背景的企业在未来 IPO 是更利好的；
如果官方因为科创板放下了对于股价下跌的担心，则对于创业板注册制落地过程中实际的审核门槛就会进一步降低。
03 实操建议：创业公司如何乘风创业板？三个步骤和一个原则
- 步骤1、评判与创业板的客观条件匹配度
1）行业偏好
“成长型创新创业企业”：传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式的深度融合。
成长型：上市前业绩增速需要有一定保证，不像主板很多 YoY30% 以下的企业也能上；
创新创业企业：民企、VC 投资企业；（持续引入财务基金能从背书、定价两方面帮助上市）
传统产业深度融合：产业互联网，垂直行业、垂直领域、垂直场景的改造升级，而非科创板的底层技术或前沿产业；
企业所属行业和模式上，传统产业+科技型 > 互联网创新型 > 以科创板为代表的纯研发型技术公司
新技术、新产业、新业态、新模式：包括但不限于如下的具体枚举
AI、数据、机械臂、机器视觉等等（新技术）；互联网和新平台（新产业）；图像识别、NLP 等技术的场景应用、灵活用工行业（新业态）；SaaS、线上平台、柔性化产业链及其他无先例的业务模式（新模式）；
与其他资本市场对比：
综合比照：对于 VC 投资的大多数方向的创业公司（产业互联网、智能制造、科技供应链、AI+、交易平台等等），注册制后的创业板相对主板、科创板和美股是显著更适合的资本化市场。虽然同为注册制，创业板相对于科创板在行业、定位上都体现了差异化的发展。
创业板主要服务成长型创新创业企业，产业互联网、模式创新、产品创新型的创业公司，创业板对上市企业没有严格的科技含量要求，更加支持创投机构项目的退出。
2）上市标准
创业板注册制上市标准“三选一”，相较之前的核准制有所放宽，且支持红筹企业和表决权差异企业的准入。
三选一：
标准一：最近两年净利润为正且累计≥5000 万元，适用于净利率高的企业；
互联网平台、B端解决方案/软件或是一些盈利规模本已经很大，但所属行业相对传统的公司（消费品、IP 内容类等）。
标准二：市值≥10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入≥1 亿元，这是对大多数创业公司最容易实现的一个标准。适合营收较高、利润率相对较低的盈利企业或是公司估值高、商业化营收做得不错还能验证一些利润的创新型公司（轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、闭环的交易平台、一级市场融资认可度高的创业公司等）；
轻模式的产业互联网企业、有平台效应的软件/技术公司、商业化被充分验证的软硬件层面技术创新企业（工业、AI、半导体、医药等）及其他一级市场融资认可度高的创业公司等。
标准三：市值≥50 亿元，且最近一年营业收入≥3 亿元，适用于亏损企业，但对营收和市值都具有较高要求（基本前两年的互联网和科技巨头比较符合这个情况，新一代创业公司能达到的少，可以想象是政策制定者为吸引这类企业及独角兽小巨头专门预留的通道，不适合一般企业）。
找到合适自己的标准之后最重要的一件事：规划好融资的币种。
针对特殊红筹企业和表决权差异企业的“二选一”标准：
标准一：市值≥100 亿且最近一年净利润为正；
标准二：市值≥50 亿，营收≥5 亿元且最近一年净利润为正；
总体来说都很难达到，这就是为什么说要高度关注融资币种，因为这有可能成为创业公司业绩达标后限制 IPO 的意想不到的绊脚石。
对于创业公司有 3 种可选路径：
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优先选择人民币资金进行后续融资，可以避开对红筹标准的限制，人民币资金也对国内资本化的经验、资源更丰富；
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考虑到融资难度，对人民币或外币在币种不挑剔，但外币股东一定要能接受在 IPO 之前拆除 VIE，翻回国内，或是搭建 JV（仅对于不受 ICP、EDI 牌照或其他外资比例限制的行业）；
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选择空间有限，不得不接受外币融资，且长期来看也很难回归的，只能考虑境外资本市场，或是使公司的业绩好到能满足上述特殊股权结构适用的标准。
3）股票发行/销售
确定：
市场化发行，有没有人买/投决定了 IPO 的成败（而不像以前，能过审的项目，100% 能成功发行）
保荐机构承担更大的责任，会被强制参与 IPO 的认购，券商对于企业的审查力度会大幅加大了
相对确定：
取消 23x PE 限制（发行定价范围不再被业绩锁死，更广更市场化，更接近于 VC 的定价体系）
通过 2 年投资经验限制提高投资者门槛，来提高风险承担能力（有可能会减少市场资金量，导致公司整体估值下降，但更有可能类似科创板，公司整体数量可控的情况下，大家对于 TMT 股票的热情被激发了，或是吸引了新投资者，抬高了估值）
上市过程中的信息披露（一定是诚实第一）
不确定：
创业板注册制落地后真正最利好的企业有待观察
创业板注册制落地后，小市值股票和大市值股票估值孰高孰低（决定了是否要尽快上市还是谋求市值最大化），有待观察
- 步骤2、开始资本化路径规划
- 步骤3、时间表和 to do list
- 一个原则：资本运作贯穿始终的重要原则
1）业绩第一
不论国内还是港股、注册制落地还是没落地、是否要进行股权改制、甚至最后能否上市成功，业绩都是第一位重要的，业绩增速（影响了融资估值、IPO 估值、收购估值、创业板的匹配度）＞利润（影响了创业板的基本门槛，也会影响二级市场估值）＞营收（不难达到）；
业绩越好，成长性越持久，在资本化的时候，上市速度、上市后市值、资本市场的选择空间三者能兼顾的就越多。
2）公司治理第二
对于大多数公司来说，公司治理的规范性往往是被外部压力倒逼的。先是被融资推动规范，最后被公开市场推动规范。
但其实不论资本运作路径与结果，这都是非常重要的方面。小到公司日常经营的 SOP、决策机制、税收和雇佣层面的合规性，大到让管理层深刻理解现金流和公司的经营盈亏情况、对自己的核心产品与技术进行专利保护、对核心员工给予合情合理的激励让团队得以长期良性发展。
创业其实容错率比大多数人想象的都要大，很多公司最后没有成功，主因可能并非市场竞争真的是九死一生，而是公司治理的基础概念认知不及格。能做到上述每一点的公司，很可能就已经具备了成为龙头的能力，资本化也就是顺水推舟而已。
3）资本路径第三
前两点影响了资本路径，但资本路径的重要性应该劣后于前两点，即不应该出现完全为了上市（甚至创业板上市）做的决策。虽然我们上述所有的讨论都是以资本路径为核心，但我们同样认为所有决策都应该优先服务于业绩增长和公司独立性，上市是个自然而然的结果。而且即便随着资本环境的变化，后续需要切换资本市场，路径和成本都可控（比如阿里多次退市再上市）。
换言之，我们列出上述资本路径的注意事项，是期望注意事项与公司长期可持续发展本身也完全利益一致。
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作者介绍：陈之浩，川行资本创始人，专注支持科技+产业升级背后的创业者，邮箱 zhihao.chen@chuancapital.cn