文/周继凤
编辑/金玙璠
来源/燃财经（ID:rancaijing）
又一家中概股准备私有化回归了。这一次，轮到了蔚来系企业易车。
6 月 12 日，易车的私有化交易取得重大进展，公司发布公告称，董事会一致批准并正式与腾讯控股、黑马资本(Hammer Capital)牵头组成的买方团签署合并协议，买方团将以每股美国存托股票(ADS)16 美元的现金价格购买易车股票，此次总交易金额达 11 亿美元，约合人民币 77.88 亿。
16 美元的价格，与易车去年 9 月 13 日收到私有化要约之前一个交易日的收盘价 13.89 美元相比，溢价约 15%。 资本相对看好。
提起易车，可能有人并不熟悉，但这家公司的创始人李斌却如雷贯耳。李斌投资了近 40 家企业，包括摩拜、首汽约车、优信二手车等，创立了易车、易鑫、蔚来三家上市公司，一度被称为出行教父。
而对于早在 1999 年就创立、曾与互联网第一梯队一起成长的易车来说，更是“棋差一招”，兜兜转转 20 年，最终还是被腾讯接了盘。
腾讯为什么决定替一家 5 年来亏损了近 40 亿元、被边缘化的汽车互联网公司兜底？
不少业内人士认为，腾讯是看中了易车旗下的汽车金融业务——易鑫。6 月 15 日晚间，易鑫集团公告确认，由腾讯以及 Hammer Capital（黑马资本）组成的买方团将就所有已发行的易鑫股份做出强制性全面要约。这意味着，易车私有化之后，腾讯将成为易鑫的控股股东。
易鑫为易车贡献着近半数的营收，且汽车金融业务作为“吸金奶牛”，一度已经成为汽车行业控制权的又一争夺焦点。而腾讯此举也被解读为拓展汽车金融的信号。
前世：站在潮头
把易车放在时代的大背景中看，可以说它的诞生满足天时地利人和。
90 年代末的中国，正是下海创业的好时机，互联网的浪潮刚刚拍打到中国大陆，诞生了一批最早的互联网种子选手。
20 年后专注于抢公章的李国庆当时还是个创业青年，拉着同为北大的学弟李斌一起入伙科文书业（当当网前身）。看到互联网巨大的商机后，颇具商业头脑的李斌离开科文书业，带着几个师兄创立了易车。
横向对比来看，张朝阳 1996 年就感知到了这股浪潮，创建爱特信公司，两年后推出了搜狐网；1997 年，丁磊从体制内出走，写出了第一个中文个人主页服务系统和免费邮箱系统；1998 年，在深圳华强北，马化腾拉着张志东等五人创业，推出了一个叫 OICQ 的产品（也就是后来的 QQ）；1999 年，马云带着 17 名追随者在杭州湖畔花园小区的一个单元房里开始了第三次创业，项目叫阿里巴巴……
来源 / 视觉中国
与第一代互联网巨头站在同一起跑线上，适逢国内汽车产业兴起，易车甫一上线，广告拿到手软，还拿到了一家国营汽车经销商 950 万美元的投资。但好景不长，2000 年那场互联网泡沫破灭，李斌也因此背负着 400 万的债务。2002 年，易车从 80 多人锐减到 7 个员工，公司半年没发工资。但到了 2003 年非典时期，汽车行业对于线上广告投放的需求增强，李斌也适时推出了为汽车经销商服务的营销产品。易车熬过了最艰难的时刻。
2010 年，李斌带着易车登陆了纽交所。当时营收几个亿人民币，也只融 1 亿美金、市值 4 亿多美元，并不是个大 Case。但对于中国第一家到海外上市的汽车互联网公司，资本市场是欢迎的。
2010 年 11 月 17 日，易车上市首日，股价最高达到 13.58 美元。“去每个地方大家都笑脸相迎，都觉得中国的希望之星来了。”李斌在接受 36 氪采访时说。接下来，易车的股价一路飙升，至 2014 年一度达到了 91.28 美元的高峰。
但同一时代的搜狐、网易、腾讯做大做强，易车却掉了队。
今生：被后辈吊打
晚 5 年多成立的汽车之家，从媒体起家，主打资讯和评测，迅速收获了一大批高粘性的忠实用户，顺势吸引了对此看中的广告主，而用户在汽车之家上提交的购车意愿以及搜索形成行为数据，可以成为销售线索提供给 4S 店和主厂机，从而实现流量变现。
易车没有这样的优势。作为一家汽车垂直资讯网站，易车在起步时主要面向B端客户，靠为汽车厂商做营销发家，在内容和C端用户上没有优势的它，不得不从外部购买流量，随后又开始大力投入汽车电商和二手车市场，这两大业务耗资巨大但盈利遥遥无期。
为了解救易车，2015 年，李斌将京东和腾讯引入，试图利用巨头的力量引流，但手握这两张王牌的易车，却一直被后辈吊打。
也是从那时起，易车开始由赢转亏，在那一年亏掉了 3.14 亿元。易车当时对媒体解释称：“近一年的亏损主要是新业务的投放和京东摊销。”而此后到 2019 年的五年间亏损超过 40 亿元。
李斌还思考过易车与汽车之家合并。2016 年，汽车之家最大的股东澳洲电讯退出，出让 47.4% 的股份，李斌希望收购汽车之家股份。为了完成并购，李斌还将中国平安引入。然而临到最后，中国平安甩开了李斌，独自入股了汽车之家。在那之后，汽车之家得到进一步发展，短短两年间市值翻了三倍。
反观易车，自 2015 年由赢转亏后，资本市场也不再买账，股价断崖式下跌，市值大幅度缩水到 10 亿美元，与最高峰相比已经跌去了九成。
易车当今市值是 11.23 亿美元，而对手汽车之家的市值是 107.06 亿美元，两者相差了近十倍。
2017 年-2019 年，汽车之家的营收分别为 61.2 亿元、72.3 亿元、84.2 亿元，而易车营收分别为 87.51 亿元、105.8 亿元、107.53 亿元。以 2019 年为例，汽车之家的营收体量是易车的 78.31%。
尽管体量不如，但汽车之家比易车能赚钱。
2017-2019 年三年间，汽车之家分别盈利 19.94 亿元、28.64 亿元和 32.01 亿元。对比来看，易车三年来分别亏损 14.27 亿元、6.79 亿元、11.83 亿元。
还是以 2019 财年为例，汽车之家净利润率为 38%，易车净利润率为-8.89%。易车在营收和体量占优的情况下，依然“血亏”。
来源 / 视觉中国
钱都花哪儿去了？
以 2019 财年这一年来计算，除去成本外，易车的毛利是 50 亿元左右，其中大头的花销有这么几项：
由融资租赁业务引起的呆坏账损失了 12.2 亿元。易车要啃融资租赁这块硬骨头，需要自行承担风险，而下半年在收回消费者欠款方面面临更严格的监管环境，呆坏账的问题将更加突出。
与京东的合作存在着 6.29 亿元的无形资产摊销。京东投资易车本是好事，但这笔 12.5 亿美元的投资中，有一部分为非现金项目，需要作为无形资产在 5 年内摊销，也就是说引入京东不但没有助力，反而在营收上拖累了自己。
除此之外，销售及市场推广费用花去了 26.3 亿元。尽管深耕汽车垂直内容平台，但是易车一直未能逃出花钱买流量的怪圈。
更糟的事实是，这两家核心业务都是广告以及销售线索（上垂直汽车网站查询汽车信息的潜在的消费者），也就是说，吃的是信息不对称的红利。然而如今直播盛行、互联网+全面普及，汽车行业的对外价格逐渐统一透明，用户在逐渐流失，销售线索也越来越不值钱，整个行业都面临着同样的发展困境。如今的易车，实已久病缠身。
回归是好事
李斌在 2018 年似乎就有些心灰意冷，继续担任易车董事长，但已辞去 CEO 一职，此后将更多精力放在了蔚来汽车上。易鑫 CEO 由张序安接任。
故事的最后便是 2019 年 9 月，易车收到一份初步非约束性私有化收购要约。9 个月后的 2020 年 6 月份，私有化收购终于一锤定音。
这对于买卖双方来说，似乎都是一个不错的选择。
易车如今处于市值最低点，对于买方团队来说，拿 11 亿美金购买可以说是比较划算了。
从大环境来看，瑞幸事件恶劣的市场影响远没有消除，越来越多的中概股选择回归，而政策上的障碍也在逐步扫清。
今年 4 月份，证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，调整了已境外上市红筹企业在境内市场上市的市值要求，以助力符合要求的海外中概股回归A股市场；科创板则放松了对公司盈利的要求；2018 年 4 月，港交所发布上市新规，放开了对“同股不同权”和 VIE 架构的限制……
私有化后再上市，已经不乏先例。从如今的案例来看，分众传媒、巨人网络等回归后登陆A股，股价都有大幅提升，背后的投资者大赚一笔。光大证券在其研报中就指出，市场环境和投资者偏好导致的估值差异，使得中概股在回归中国市场的过程中大幅度提高估值。
来源 / 光大证券
对于易车这样一个盘子比较小的公司来说，显然也打着同样的算盘。
2019 年年报显示，京东持有 24.4% 的股份，是第一大股东；考克斯汽车(Cox Automotive)持股 12.7%；创始人李斌持股 10.9%；腾讯控股关联公司持股 7.7%。腾讯等买方团把易车买下来，对于此前的股东来说，不至于竹篮打水一场空。
易车在 2010 年上市时，李斌持有约 19% 的股权，目前持有 10.9%，已经套现了8%。除此之外，如果此次全部出售股份，李斌将获得 1.24 亿美金的收益，同时算是甩下了一个包袱，可以专心投向蔚来汽车。
易车持股情况 来源 / 公司财报
据亿欧网报道，做蔚来汽车前，愉悦资本创始合伙人刘二海告诉李斌，就算把易车做到极致，中国企业家前 100 位也排不上他的号，不过假如蔚来汽车成了大玩家，只要有人列出像样的名单，里面前十位必定赫然写着“李斌”二字。
融资租赁是“吸金奶牛”，也需要背靠大树
回头看这笔私有化要约。行业发展不尽人意，腾讯为什么还要把掉队选手易车买下来？
不少业内人士分析称，腾讯主要是看中了为易车贡献另一半业务的易鑫。
这是易车的“吸金奶牛”业务。
最初易车只有广告与会员业务。2004 年，易车推出网络营销产品车易通，随后数次升级，2017 年更名为易车伙伴。2014 年，易车又孵化了易车汽车融资事业部，并拆为易鑫集团独立运营。后者于 2017 年登陆港交所。
从易车财报中可以看到，如今三大业务分别是广告与会员业务、交易服务业务以及互联网营销服务业务。其中，包括自营融资服务和贷款撮合服务的交易服务业务占大头，2017 年-2019 年在总营收中分别占比 44.2%、50.8%、53.5%。
而这一笔占比不断扩大的营收主要由易鑫运营。
制图 / 燃财经
易鑫的财务情况比易车好太多，财报显示，2019 财年已经扭亏为盈，盈利了 3093.6 万元。
如今易鑫分为两大业务，交易平台业务和融资租赁业务，前者包括助贷业务及广告服务，2019 年营收 17.59 亿元，后者去年营收 37.55 亿元。而相比之下，易鑫交易平台业务的毛利率是 59%，比自营融资租赁业务高出 16 个百分点。
资料来源 / 易鑫 2019 年年报
但占大头的融资租赁业务，其实费力不讨好。如今的汽车金融业务，更赚钱的还是银行和一些传统车企旗下的金融公司。
易鑫 2019 年年报里显示，信用损失拨备增长 63.38%，官方解释是，下半年在收回消费者欠款方面面临更加严格的监管环境，与此同时，这项业务还需要大量客服支持人员和车辆库存，增加了成本。
一位长期观察汽车金融领域的业内人士指出，银行获取资金的来源是客户存款，资金成本最低，利息是两到三个点；汽车金融公司与主机厂或经销商紧密相连，有渠道优势，从银行或拿贷款、或自己投资，资金成本大约要到四到五个点。而互联网的汽车金融公司两头都不占，资金成本最高，更多的是通过融资租赁公司来做汽车金融业务或助贷业务。“相当于拿到渠道后把资源卖给银行，获得一个渠道费用。”对方表示。
不只是融资成本，对于互联网汽车金融公司来说，还存在风控问题。
易观分析金融行业分析师张凯解释道，如今汽车金融有两种模式，一种是传统的零售信贷，还有一种叫融资租赁。主要差异在于，零售信贷的首付比例高，对借贷者的信用资质审查更严格，更多的是有汽车金融公司或者商业银行来做这类业务。融资租赁门槛相对低，首付比例极低，可能是一成首付，甚至零首付，对借贷者的信用资质审查不严，这类业务更多是留给融资租赁公司或者互联网汽车金融公司在做。
张凯表示，因为融资租赁业务面对的更多的是信用资质相对较差的申请者，因此融资租赁企业后期的风控催收风险就会大大增加。
但有了腾讯的入局，作为互联网金融行业一员的易鑫反而可以借助腾讯的力量，以腾讯作为背书降低风控成本。
如今，腾讯旗下的微众银行已于 2018 年与易鑫签订合作协议，双方合作向客户提供若干汽车融资服务，微众银行向易鑫网旗下鑫车投资支付服务费作为合作对价。
腾讯接手为哪般
易鑫代表的汽车金融业务，作为“吸金奶牛”，一度已经成为车企、互联网巨头在汽车行业控制权的又一争夺焦点。
比如，吉利集团的 2019 财报中写道，价格战不利的市场销售环境下，吉利集团 2019 年的净利润依然达到 81.9 亿元，其中合资公司利润贡献上升 24%，主要为吉利汽车金融的贡献；宝马集团的金融服务项目营收从 2018 年的 277.05 亿欧元增长至 2019 年的 295.98 亿欧元，成为汽车业务之外贡献最多的收入来源，占总体收入的三分之一。
比如，阿里旗下的支付宝上线了一款车抵贷产品——车金融；最近准备回归A股的 58 同城，也开始涉猎汽车金融服务，其旗下 58 金融在用户进行二手车、新车交易的过程中提供金融服务……
而腾讯此前也多次投资了易鑫，天眼查显示，易鑫 IPO 前的每一轮融资都有腾讯的身影，总计投资达到 5.5 亿美元。
易鑫融资情况 资料来源 / 天眼查
6 月 16 日，在易车宣布董事会同意签署私有化要约协议后，易鑫集团发布公告称，由于母公司易车获腾讯控股和黑马资本所组财团提私有化而令控股权改变，故按例腾讯和黑马资本作为联席要约人，提出无条件强制性现金要约，每股作价 1.9088 元，较停牌收报 1.9 元溢价约 0.46%，而收购其他股东股份等要约价值最高约 28.42 亿元。
这意味着，腾讯将取代易车成为易鑫的控股股东，并将其进一步纳入自身的汽车生态领域，继续完善出行领域布局。
早在 2015 年，腾讯就瞄准新造车市场，投资了蔚来汽车，5 年下来，不断追加投资金额。在网约车领域，也已经押注了滴滴，参股了美团，并且在智慧出行方面的布局也非常明确，研发推出了腾讯车联、腾讯自动驾驶、腾讯位置服务，腾讯乘车码等。
2019 年，腾讯还联合长安、一汽、东风、阿里等传统车企及互联网企业，出资 97.6 亿元人民币共同设立南京领行股权投资合伙企业，投资以新能源汽车为主的共享出行产业。
也就是说，腾讯在新造车、共享出行自动驾驶、二手车交易、P2P 租车等涉及出现行业的每个细分领域都有了排兵布阵。而汽车金融领域，同样是不能错过的重要一环。
据前瞻产业研究院去年 4 月发布的数据显示，进入 2018 年底，中国汽车金融市场规模增长至 1.5 万亿元。经过模型计算，预计未来 3 年，我国汽车金融市场规模将保持 15% 左右复合增速，预测 2019 年市场规模将达约 1.8 万亿元，2021 年将增长至 2.3 万亿元。
张凯告诉燃财经，如今新汽车金融的利润空间不是很大，因为汽车，尤其是新车，是一个标准化产品，整个新车汽车金融最核心的业务竞争力在于资金成本和新车的渠道资源，整体的业务利润不会很高，大部分汽车金融公司还是靠二手车金融赚钱。
“二手车金融如果做得好的话，是非常赚钱的。”他表示，原因在于目前国内的二手车市场缺乏统一的行业评价标准，市场上二手车价格不固定，就导致了后续的贷款金融服务的利率不一，银行很难提供批量化的服务。他了解到，“很多二手车金融业务的年化利率可以达到 20%-30%。为了进行更加有效的获客，一些汽车金融公司或商业银行给车商的返点能达到 9 个点，甚至更高。”
*题图来源于视觉中国。