文/李婷婷
来源：资本侦探（ID：deep_insights）
7 月 10 日，“电子烟第一股”思摩尔在港交所正式挂牌，此时离电子烟线上销售渠道被关闭过去了约九个月，市场已经久未听到关于电子烟的消息了。
电子烟饱受争议，但思摩尔依旧受到了投资者的热捧。在招股阶段，思摩尔录得 115 倍超额认购，冻资金额超过 1000 亿元。
思摩尔正式挂牌后报 28 港元/股，较发行价 12.4 港元大涨 125%，后出现小幅下跌，截至 7 月 10 日 9 点 45 分，总市值在 1500 亿港元。昨日暗盘也一度涨超 100%。
思摩尔这一名字对资本市场而言还相对陌生，其前身麦克韦尔却是曾经名头响亮的大牛股。
麦克韦尔曾在 2015 年挂牌新三板，并于 2019 年 6 月除牌，除牌前市值为 85.3 亿元人民币，最后一个交易日收市价为 134.76 元人民币，较上市首日发行价上涨超 10 倍，在市期间股价表现优异。
如今，麦克韦尔变身思摩尔再度登陆港股，但在这告别资本市场的一年多时间里，电子烟的市场环境已经大不如前。监管趋严，风口已过，“电子烟第一股”还能否重现当年的暴涨曲线？
风口乍起乍落
颇具讽刺意味的是，电子烟确实是为了戒烟而生的。
2003 年时，药剂师韩力带领团队发明了第一支真正意义上的电子烟并获得专利，韩力研究电子烟的初衷，是想为自己制造一款戒烟产品，而这位想要戒烟的药剂师最终成为了第一家电子烟公司如烟的创始人，与无数吸烟者的“引路人”。
如烟品牌电子烟
此后，电子烟很快在市场上开始流行，带动如烟公司快速发展，到 2008 年，如烟声称已经售出超过 30 万支电子香烟，并且以叁龙国际的名义在港交所上市。
2006 年，央视曝光如烟戒烟效果造假，电子烟安全性及监管问题被推上风口浪尖，国内市场销售大幅受挫，如烟不得已放弃国内市场，全部转为外销。而就在如烟处于焦头烂额之中时，大量海外电子烟品牌与国内电子烟代工厂开始涌现。
占据外贸产业链优势的深圳成为了电子烟生产大本营，在深圳宝安区沙井、福永两个偏远街道有上百家电子烟生产商，全球有约 90% 的电子烟都诞生于此，这片区域因此有“雾谷”之称。
2009 年成立的思摩尔，正是深圳市宝安区那一批代工厂中最成功的一家。
电子烟在海外逐渐成为一种潮流，尤其是在 2012 年美国最高院判定 FDA《禁止销售电子烟政策》败诉后，美国电子烟市场完全打开，2014 年《牛津词典》甚至将“vape”（吸电子烟）选为年度词汇，可见电子烟在海外市场的风靡程度。
而在国内，一直到 2018 年，市场才终于发现电子烟吞云吐雾中所蕴藏的机会。
该年 6 月，美国电子烟巨头 Juul 宣布融资 12 亿美元，估值突破 160 亿美元；年底，烟草巨头 Altria Group（旗下有香烟品牌万宝路）收购 Juul35% 的股份，Juul 估值达到 380 亿美元，短短半年时间内估值翻了不止一倍。
Juul 的梦幻估值让国内市场躁动不已，中国有 3.5 亿烟民，当时却没有一家足够成熟的电子烟品牌，这其中暗藏的机会足够诱人，电子烟风口一时大热。据不完全统计，2018 年一年就有 10 个电子烟项目完成快速融资，其中不乏 IDG 资本、真格资本等明星投资机构入局。
电子烟创业潮中，出现了许多知名人物的身影，如曾任滴滴高管、Uber 中国区总经理的汪莹，她创办的电子烟品牌 RELX 悦刻在 2018 年 6 月完成首轮 3800 万人民币融资，由源码资本领投、IDG 跟投。
锤子科技 001 号员工朱萧木也在 2019 年 1 月加入电子烟创业大军，成立了电子烟品牌 FLOW 福禄，随后在 5 月份拿到了经纬中国领投的数千万美元融资。
在 FLOW 发布会上，锤子科技创始人罗永浩现身支持老同事，并在几个月后也一头扎入了这场电子烟战局，以合伙人身份推出电子烟品牌小野，并请来陈冠希代言。罗永浩与陈冠希，两个话题性人物的加入，将这场电子烟创业风口推向高潮。
陈冠希为小野拍摄的广告
2019 年 11 月 1 日下午，罗永浩在微博转发了小野一次性雾化电子烟将于双 11 在电商平台正式开售的消息，在前期陈冠希代言的造势下，即将开售的小野备受期待。但没想到的是，在这条微博发出仅 20 分钟后，电子烟行业变天了。
当日，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局发布《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，规定各类市场主体不得向未成年人销售电子烟，敦促电商平台及时关闭电子烟店铺，并将电子烟产品及时下架。
禁令出台后，电子烟行业大地震，所有线上销售渠道立即被关闭，从品牌商到代工厂陡然之间都陷入危机。当时，证券时报记者探访深圳雾谷，发现思摩尔位于宝安区福永街道东美路的新厂区，一年时间内工人数量增加到一千多，又减少到五六百人。代工厂员工数量的变化曲线，印证着电子烟行业的大起大落。
“就像正在高高兴兴的人，突然被泼了一脸水。”在证券时报的报道中，一位从事电子烟电池销售工作已有八年的从业者这样说。
Juul 曾在 2019 年 7 月传出进军中国市场的消息，并计划投放至少 1 亿美元进行品牌建设及营销工作，让国内电子烟品牌倍感压力。但受禁令影响，Juul 的中国扩张计划还未正式铺开就已陷入僵局。
几乎在同一时间段，Juul 的大本营美国也发布了电子烟相关禁令，该年 9 月，美国总统特朗普在白宫表示，联邦政府正在考虑全面禁止数千种非烟草口味的电子烟产品，以应对近来青少年吸食电子烟人数激增的问题。
Juul 的估值应声下跌，在 2019 年第三季度末，其估值已跌至 190 亿美元，与 2018 年底相比跌去一半，同时，高管层剧烈变动，首席行政官、首席财务官、首席营销官及技术副总裁先后离职。至今，Juul 已多次传出裁员消息。
大起大落之后，无论国内还是海外，都已进入对电子烟监管最严苛的时期。
思摩尔挂牌新三板时（2015 年至 2019 年年中），正值电子烟风头大盛，作为电子烟制造商中的龙头企业，思摩尔大受资本追捧。如今，电子烟已从风口跌落，行业动荡期，电子烟制造商还能赚钱吗？资本市场是否对电子烟仍旧抱有期待？
盈利能力依旧强劲
烟草是公认的暴利行业，即便处于政策严格监管下，思摩尔依旧是一家非常赚钱的公司。
思摩尔业务分为两个板块，一是面向企业客户做电子烟设备代工，二是面向零售客户经营自有品牌的电子烟设备。其中，电子烟设备代工业务贡献了主要营收。
在 2017 年至 2019 年，思摩尔整体营收每年都有翻倍的增长，增速分别为 121%、119%、122%。2019 年，思摩尔整体营收规模达到 76 亿人民币，其中电子烟设备代工业务占比增至 86.3%。从营收来看，思摩尔并未明显受到监管带来的负面影响。
按 2019 的收益计算，思摩尔占据市场份额的 16.5%，是全球最大电子烟制造商。
作为电子烟制造龙头，思摩尔参与了烟草产业链的重要环节，自然也享受到了烟草行业的高利润：思摩尔 2019 年实现毛利 33.5 亿人民币，实现经调整纯利润 22.7 亿元人民币，且毛利率与经调整净利率皆实现上涨，在 2019 年达到了 44% 与 29.8%。
综合财务状况上，其流动负债总额在 2019 年陡升至 20 亿人民币，较 2018 年上涨 64%，负债中占比最高的贸易应付款项主要指自惠州亿纬锂能采购电池产生的应付款项。
具体来看，思摩尔代工业务中生产的产品有电子雾化设备（即一次性电子烟）及电子烟组件（特指加热不燃烧产品）。
一次性电子烟又称封闭式电子烟，使用中不可替换电子烟油。思摩尔代工制造的封闭式电子烟中，电子烟油由供应商提供。这是思摩尔目前销量规模最大的产品，2019 年销量超过 5 亿，平均价格也逐年上涨，从 2016 年的 3.5 元人民币涨至 8.7 元人民币。
封闭式电子烟设备示意图，图源思摩尔招股书
思摩尔制造的电子烟组件特指加热不燃烧产品。加热不燃烧产品又名低温烟，与普通烟草在高温（600°C-800°C）下点燃吸食的方式不同，加热不燃烧产品将温度控制在 350°C左右，足以产生含有尼古丁的雾化气，并减少在高温燃烧下产生的焦油等有害物质。与普通电子烟相比，加热不燃烧产品使用的原料是真正的烟草，而不是含尼古丁的电子烟油。
加热不燃烧产品示意图，图源思摩尔招股书
近几年，加热不燃烧产品受到许多烟民青睐，在日本市场尤其火热。思摩尔从 2017 年 5 月开始与日本烟草公司合作，生产加热不燃烧产品的电子雾化组件，其特别之处在于，它并非与传统加热不燃烧产品一样直接加热烟草，而是在产生雾化气后通过并加热含有尼古丁的烟草胶囊。
数据上看，加热不燃烧产品在 2019 年的销量较 2018 年出现了小幅度下降，但平均价格从 4.7 元人民币上升至 7.5 元人民币，使得营收规模保持了增长。
思摩尔的代工业务有着规模化的客户网络，涵盖了日本烟草、英美烟草等全球最大的烟草公司，也包含了 RELX 悦刻、NJOY 等中国品牌。从收入组成看，大客户占比较高，2016 至 2019 年，来自前五大客户的收入占总营收比重为 73.7%、65.6%、55.3% 和 63%。
自营业务方面，思摩尔自营的“Vaporesso”、“Renova”、“Revenant Vape”等品牌生产的产品为开放式电子烟设备，开放式电子烟允许消费者自行替换电池、电子烟油等，可重复多次使用。但面向零售客户的开放式电子烟产品销量规模很小，在 2019 年占总销量比例不足2%，且平均价从 2016 年的 159.5 元人民币下降至 2019 年的 81.8 元人民币。
2019 年思摩尔销量的增长主要来自于面向企业客户的封闭式电子烟设备，该产品销量大幅上涨是得益于技术的突破。
技术是思摩尔的重要优势之一，它推出的加热技术“FEELM”，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料与结构科学方面实现提升，该项技术曾获得《烟业通讯》及 Vapor Voice Magazine 授予的金叶奖，思摩尔也凭此获得了中国国家知识产权局授予的中国专利奖。
“FEELM”技术帮助思摩尔进一步打开了销量，进而实现营收增长。2019 年，含有陶瓷加热技术的电子烟设备已成为思摩尔营收的主要来源，而这类产品具有更高利率，这是推动思摩尔 2019 年毛利大涨的原因之一。
技术加持下，思摩尔的产品远销全球，最主要市场为美国和香港。在 2016 年时，美国市场贡献了超过一半的营收，占比为 50.1%，随后几年来自香港及中国大陆的营收占比逐步攀升，美国随之下降。2019 年时，来自香港、美国、中国大陆的营收占比分别为 26.4%、21.8%、20.9%。
虽然从销售侧看，思摩尔产品的销量增长规模及全球客户网络都在不断扩大，但近年来产能利用率却在下降，2016 年至 2019 年，思摩尔国际面向企业客户销售产能利用率为 66.0%、89.0%、79.4% 和 62.5%，面向零售客户销售的产品产能利用率为 20.8%、43.2%、53.3% 和 49.4%。
思摩尔解释称，2018-2019 年面向企业客户销售的产能利用率下降主要由于近两年多家新工厂投入运营，一般来说，新工厂通常有三个月过渡期。
总的来说，阔别资本市场一年有余，思摩尔再次冲击上市时交出的成绩单还算令人满意。在市场普遍认为电子烟行业前景黯淡时，思摩尔证明了电子烟依旧能赚钱。
暴利与风险并存
从电子烟制造行业内部竞争的视角来看，思摩尔在市占率与技术、客户网络上都占据着一定优势。
思摩尔招股书显示，全球有超过 1200 家电子烟制造商，前五大电子烟制造参与者的收益占市场总份额的 30.5%，而思摩尔独占了 16.5%，高于余下四家的市场份额总和，也就是说，电子烟市场竞争者虽多，但思摩尔稳占龙头地位。其实结合电子烟行业背景可知，这 1200 家制造商中，有一大部分都是位于深圳“雾谷”的小型工厂，对思摩尔的发展不具有太大威胁。
研发层面，思摩尔设立了基础研究院、技术中心、技术产业化中心三个独立研发部门，总共研发人员为 634 名，2019 年，思摩尔在研发上的开支为 2.8 亿元，占总收入的比重为 3.6%。对于一家以代工业务为主的电子烟制造厂家来说，这样的研发投入与研发人员配比已经超出预期了。
思摩尔研发的陶瓷加热技术也确实给其业绩增长带来了正向反馈，在技术壁垒下，思摩尔将进一步巩固龙头地位。
对思摩尔而言，拥有着龙头地位、技术壁垒，以及上文所提到大客户网络与良好的业绩增长趋势，现阶段电子烟制造行业的内部竞争并不足为虑。但是，思摩尔必须面对的一个更严肃且更致命的问题，是电子烟行业不明朗的发展前景，这会是限制思摩尔业绩增长的主要因素。
电子烟之所以让这么多创业者趋之若鹜，根本原因在于烟草行业一定是有利可图的。
从 2005 年开始，“吸烟有害健康”的标语就出现在了我国市面上销售的所有香烟盒上，但 15 年过去，我国烟民数量依旧有 3.5 亿之多。不管主流对吸烟一事持何种态度，烟草都已成为大众生活中不可割舍的一部分，这也是不会消逝的商机。
据弗若斯沙利文数据，全球烟草市场规模预期将以复合年增长率 6.8% 进一步增长至 2024 年的 12,020 亿美元。而在现阶段，烟草制品中仍是卷烟占据主导地位，其占 2019 年烟草制品总销售价值的 88.2%。
从这一数据来看，在这个价值万亿美元的市场中，电子烟还有着很大的增长空间。
中国在这一市场中扮演着特殊的角色，它并不是主要的电子烟消费市场，但却是最大的电子烟生产国：全球 90% 的电子烟是由中国制造，而中国生产的 90% 电子烟用于出口。由于去年 11 月开始实施的电子烟线上销售禁令，电子烟在国内市场推广受阻，还将持续以外销为主。
而涉及出口贸易时，厂商不得不承担一定的税收变动风险。
思摩尔招股书中提到，由于政策影响，出口至美国的产品需加征 25% 的关税，虽然这部分关税由思摩尔客户负责申报与支付，但思摩尔从 2018 年 10 月开始自愿将若干电子烟组件价格降低约 3.3% 以支持客户。
思摩尔因此损失的利润并不算多，但这一事件揭示出，在当下的国际环境中，几乎依赖出口的电子烟制造业务中暗藏隐患。
此外，电子烟面临的最大风险，是来自各国政府的监管之手。
政府对电子烟的态度冷淡，首先是因为电子烟诞生时间不长，还没有足够的医学研究来证实其安全性，另一方面，由于电子烟行业监管缺失，许多不合规产品流入市场，已经导致了不少悲剧事件的发生。
在 2019 年 8 月，美国发生了第一起疑似因吸食电子烟死亡的病例，此外还有上百起疑似与电子烟相关的呼吸道疾病案例，这也是敦促美国在 9 月颁发电子烟香味禁令的直接诱因。
根据疫病控制与预防中心的说明，维生素E醋酸酯（含有该物质的电子烟大多来自黑市）与呼吸系统疾病的主要原因密切相关，此外源自非正式渠道的含 THC 的电子烟与大多数严重呼吸系统疾病相关。
要结束电子烟行业的混乱并扭转电子烟致病的负面形象，则需要行业、政府、医学界共同的长期努力，这并不是在一朝一夕间可以达成的事。
而市面上大多数正规品牌的电子烟产品，也依旧带有原罪：电子烟从诞生伊始就带有“戒烟”、“降害”的标签，并以潮流生活方式为卖点，诱导青少年吸食电子烟。
关于电子烟与香烟谁的危害更大，各界一直都争论不休，但可以肯定的是，所谓“戒烟”之说完全是谎言，作为含有尼古丁的烟草制品，电子烟对吸烟者的身体健康存在潜在威胁。
为了让未成年人远离这种“潮流生活方式”，电子烟主要消费国都有相关政策出台，如美国颁布的香味禁令、中国的线上销售禁令，日本禁止任何个人或公司（日本烟草除外）制造任何烟草制品，并要求烟草制品销售者或分销商需自财务部长处获得牌照。
严格监管下，电子烟很难实现大规模的爆发增长，掌握行业驶向的方向盘，也牢牢把握在政策的手里。
其实，包括烟、酒等有成瘾性和对健康有损的产品，发展过程中都一直饱受争议，屡遭禁止。但人类对于烟酒的需求会永远存在，在这过程中，市场需要在政策的约束下不断进行自我修正，寻找到合规、适度的发展模式，才能尽可能地在满足市场需求的同时保护消费者。
电子烟的发展也注定是一个与政策长期博弈的过程，如何在严格的政策监管下健康发展，是电子烟品牌方与生厂商需要长期面对的命题。