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文丨螳螂财经（ID：TanglangFin），作者丨易牟
有人星夜赶考场，有人辞官归故里。
这几天，A股完成了热点切换，银行股、保险股、地产股开始走强，低估值类行业被投资者青睐，媒体和券商再一次鼓吹“牛市”来了。
在此大背景下，一位友人无不兴奋的对我说：“一边是热门中概股赴港二次上市，一边是中芯国际和吉利汽车之流火速回科创板，就连“纳斯达克预备役”的京东数科也要当科创板的小甜甜，这样现实又魔幻的大迁移，是不是预示着风来了？”
我无法当面给出回答，但是却能解释这背后的很多问题。
中概股远赴海外，本属迫不得已
很多人说，瑞幸咖啡造假导致了中概股的信任危机爆发，再叠加国际政经形势，这才逼得热门中概股赴港上市。
听起来有道理，但未免太过于浅显。
事实上，2020 年中国企业赴美 IPO 的热度一点都不减，上半年达到了 16 家，仅比 2019 年同期减少一家，美股市场吸引力依旧。
热门中概股赴港二次上市确实是一个吸引人的眼球，也是阴谋论的高发地，中芯国际与吉利汽车港股火速回A也确实让人意识到，对关键领域的龙头提供扶持，已经刻不容缓。
但是，它更多表明的是两点。第一，港交所历经改革后成效显著，热门中概股借港交所为桥梁，积极拥抱内地投资者的意愿强烈。第二，港股与A股的包容性更强，尤其是内地的金融改革进入收获期，能够支撑起大公司的 IPO。
那么，为什么有的企业选择了港股，有的企业选择了科创板？按理来说，A股的高 PE 在举世闻名，能给很多企业带来十分丰厚的估值和套现回报，科创板上市应该是最好的方式。
这个问题，首先要从境外上市说起。
中国内地企业要去境外上市有两条路，要么是港股，要么是美股，双方互有优势。在 1992 年“李广业上书事件”之后，红筹股与H股掀起赴港上市浪潮，近十年来赴港上市的中资民营股也越来越多，比如汽车行业、家电行业、运动服饰等。
但是，港股在制度上对科技股并不友好，而且港股投资者更倾向于确定性高的股票，估值也普遍偏低。反观美股，纳斯达克号称是互联网公司的摇篮，科技驱动因素在美股十年牛市中的作用十分明显。
早期，中国互联网公司是跟在美国公司后面亦步亦趋的，就像是我们今天说的“印度版支付宝”、“东南亚滴滴”、“印度爱奇艺”此类，中国崛起的互联网公司基本都能找到在美国对应的标的，在融资、估值定价、流动性上具有非常明显的优势。
“螳螂财经”认为，这也导致了三个重要的问题。
第一，国内不成熟的资本市场没办法给这些企业融资，而民间资本对互联网企业的认知也十分有限，所以中国互联网公司早期基本只能拿境外的投资。与此同时，政府也出于多方面因素考量，禁止或限制境外投资者投资很多领域，比如电信、媒体和科技产业等。
第二，在推出 CDR 之前的A股，对盈利要求非常严格，而互联网企业成长期都是要巨额烧钱的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市规则首先就堵死了互联网及相关领域的企业在A股上市的可能。
第三，美股、港股所接受的注册地不包括中国内地，中国公司赴境外上市，也必须得到中国证监会的审批同意，而现实中除了H股外，通过率约等于零。
所以，综合三大因素之后，内地的科技股纷纷远走境外，小部分进入港股 IPO，大部分则赴美上市。由此，VIE 架构应运而生，过去二十几年很多新经济公司和互联网公司，从一开始成立就积极搭建 VIE 架构，上市目标直指纳斯达克。
以阿里巴巴为例，上市主体是在开曼群岛注册的阿里巴巴集团控股有限公司，然后在境内设立子公司，这些子公司通过协议控制着各种经营实体，这些经营实体均为马云和谢世煌持股的内资公司。
阿里巴巴再通过将股份存托到花旗银行，然后将这一部分普通股打包，向美国投资者发行美国存托股份，简称 ADS。阿里巴巴上市之前的老股东，也能将其股份进行类似转化，达到流通和变现的目的，简称为 ADR。阿里巴巴就通过这一套操作，达到曲线上市的目的。
自 1993 年以来，中国公司陆续通过 ADR 登陆美国股市，新浪是第一个搭建 VIE 架构在美国上市的，除此之外还有百度、网易、携程等公司。
所以，看到这里我们就能明白，为什么很多中概股直接赴港二次上市，而不是回科创板。
市场制度相近下，为何更偏向于港股？
很多人说，中概股赴港二次上市是因为港交所修改了上市规则，允许同股不同权公司上市，为二次上市打开了方便之门。
几乎就在同时，A股也修改了规则，推出 CDR 试点，支持 CDR 公司上市，但是截止到目前，也就只有九号智能一家公司通过审议，时间为 6 月 18 日。
那么，对于这些企业来说，香港市场的吸引力，比科创板高在什么地方？“螳螂财经”认为。
第一，港股制度成本更小。
在 CDR 具体实施落地之前，在美国中概股绝大多数都是因为 VIE 结构只能发行 ADR，所以即便是退市回来或者二次上市都没办法选A股。
以 360 为例，由于其业务与国家网络安全息息相关，加之觉得股价太低，所以直接从美股退市，然后在A股借壳。但是，它仅仅是拆除 VIE 架构就用了三年。
从这一方面来看，在这一方面，港交所在落实同股不同权、降低二次上市门槛、提高未来在港 IPO 效率等问题，甚至是新股发行T+5 机制、重提缩短 IPO 结算周期、推动 IPO 全面无纸化等举措上，更有非常积极的突破。
第二，国际投资人倾向性更强。
现代风投机构起源于硅谷，70 年代伴随半导体产业而兴起，互联网企业基本就是靠着风投资金起来的，中国互联网企业尤甚。
绝大多数中概股赴美上市的原因之一，就是之前拿到的主要 VC 投资是美元基金，外资股东占比非常高，而人民币并非自由流通货币，严格的外汇管制会导致境外大股东变现变得非常难，也有一定的汇率风险。
相比来说，港币作为一种离岸货币，在联系汇率制之下，汇兑风险更小，对投资者来说确定性更高，可以更好套现。
这一点，尤其体现在第一次上市类的公司上。它不仅有利于完成企业对背后投资人的承诺，让风险资本能够良性退出，更有利于进行引入国际战略资本，方便企业接受战略投资，或者直接以港币或美元进行融资，进行海外扩张和并购活动。
第三，港股的投资氛围与美股更接近。
当前，A股有 1.6 亿投资者，90% 以上是账户金额在 10 万元以下的散户投资者，但是在港股市场则完全相反，至少有 60% 以上的账户来自机构投资者，其中有 35% 以上是海外机构投资者，25% 以上是本地机构投资者。
机构化的一大好处就是融资能力极强，特别是一级市场，比如承销。这一点我们可以从 IPO 各步骤的差异中看出差别。
以询价为例，港股的询价对象主要是基石投资者、锚定投资者，而科创板对询价对象范围的规定更为严格，仅允许证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者和私募基金管理人等专业机构投资者参与询价。
而在港股，IPO 发行分为香港公开发售和国际配售，初始比例为1:9，投资人可以是全球范围内的机构投资者和高净值人士。其中，基石投资者是国际配售部分的重要构成，包括大型机构投资者、企业集团、知名人士或其所属企业、主权财富基金等。一般情况下，基石投资者在股票实际上市前承诺认购发行规模的 30%-40%，所持股份有6-12 个月的限售期，远远少于内地的A股的规则。
这样一来，港股可以容纳不同程度的 IPO，也能够直接与国际接轨，对于大资金来说更像是一个可以获得安全且稳定财富增值的地方。
定价方面，港股公司定价与全球同类上市公司的定价密切相关，而在内地市场，由于投资者的选择范围有限，股价多对标内地相似标的，股价表现也更多由内地货币环境驱动。
科创板的优势独特，港股是多层次市场中的一员
当然，科创板对港股、新科技公司的吸引力也在增强。
比如，中芯国际和吉利汽车火速回科创板，虽然H+A在两地市场很普遍，它俩回A的很大一部分原因是想迅速融资，但京东数科将 IPO 放在科创板，从某种程度上说明A股的上市环境已经大为改善。
这或许也与 CDR 的推进与科创板的进一步创新有关。6 月 5 日，就在网易、京东赴港二次上市的同时，红筹企业A股上市的“最后一公里”被打通，证监会对红筹企业申报科创板发行上市中，涉及的对赌协议处理、股本总额计算、营业收入快速增长认定、退市指标适用等事项，做出了针对性安排，吸引优质科创类红筹企业登陆科创板。
也就是说，科创板虚位以待，静候中概股回归。
虽然，香港市场的吸引力仍然大，但是科创板的优势也很多，虽然在很多方面优势都是微弱或者隐形的，但是至少有三大优势显而易见。
第一，自己人对“自己家”的公司更了解。
曾经，港股相比于美股有一个巨大的优势，香港作为中国的“离岸”金融中心，在联系汇率制下，处于美国与内地之间，它比内地更开放、更国际化，比美国等主要国际市场更接中国的“地气”，港股通让内地投资者在未来有投资这些股票的机会，为其注入流动性，抬高估值。
现在，这也成了科创板相对于港股的优势所在。海外机构投资中国公司，由于对公司不了解，信息不透明，往往需要折价，香港市场充斥着来自世界各地的投资者，他们与公司管理层不可能都有深交，可能有些都不了解，只见过公司投资关系代表，他们进行投资不可能依赖几页 PPT 或一个故事，唯一能依赖的是“真金白银”的业绩。
这就导致香港市场注重公司的内生长，比如行业地位、市场份额、杠杆率、现金流等。
但对于A股投资者而言，这些问题并不存在，对于一般公司而言，与内地的投资者打交道显然更有“默契”，科创板上市可以减少不必要的摩擦成本。
第二、科创板能给出的估值更高，更奖励开拓和发展。
香港市场上，由于其投资来来自世界各地，而且风险偏好更低，所以造成了一个十分严重的现象——它似乎更短视。
比如，过去在香港上市的公司，一旦提出要开拓新业务，投资者的第一反应就是开始1~2 年为净资本开支，没有盈利，新业务前景不明，是不是得减仓了？
而在内地，公司拓展新业务，特别是“新经济”业务，公司的估值就从传统行业估值切换到“新经济”估值，这就是典型的“离岸”和“在岸”投资者的不同。
再加上，内地的货币环境整体较为宽松，科创板作为国家在特定时期内一大改革创举，也是下注中国科技未来的重要举措，其估值水平远超其他市场。
以 PE（TTM）为标准，科创板的平均市盈率为 76.7 倍，在已经上市的 118 只股票中，PE 超过 200 倍的就有 11 只，标准差达到 362，可以说估值创下各大板块之最，在风格上也是最接近纳斯达克的市场。
毫无疑问，这给科创板带来了极为丰厚的利润，以优刻得为例，作为科创板第一家同股不同权的上市公司，它的市值达到了 307 亿，而 2019 年营收仅仅 15 亿，同样，主营业务为蚀科机的中微公司，2019 年净利润为 1.89 亿，市值竟然达到 1218 亿。
在整体的炒作氛围中，2020 年以来涨超 100% 的达 11 只，加权平均涨幅达 52%。
显然，流动性与估值水平的差异，让科创板相对于港股来说，是一座高耸的估值高地，更有利于吸引企业上市。
第三，IPO 成本更低，后续维护方便低廉。
香港市场之所以被企业青睐，很大一部分原因是，它在 IPO 过程中更灵活，后续信息披露成本更低。比如，它对财务报表的硬性披露要求，一年只有两次，一季报与三季报可以自主选择是否披露。
但是相比科创板，它毕竟是一个离岸市场，需要的费用也更高。
以 IPO 为例，香港 IPO 的成本包括支付给保荐人、法律顾问、会计师等专业顾问的费用。企业的发行成本在募资额的5～30% 左右，即使对于一般规模的 IPO，其费用也能达到募资额的 20% 以上，有的甚至达到了一半。
由于港股是一个双向交易制度，且与内地法律体系不同，所以在聘请譬如会计师事务所、律师事务所、投资者关系维护等费用上，所要的费用也更为庞大，而在内地往往很多具有证券资格的小型事务所就能代替，这一点科创板明显具有非常大的优势。
如今，对于很多企业来说，科创板已经消除了 VIE 架构的掣肘，对同股不同权公司也采取拥抱态势，完全能够满足融资需求，上市成本更低。
结语
港交所的高官也曾经多次表明，其战略定位是，成为中国客户走向世界及国际客户进入中国的首选全球交易所。
2014 年，港股通与沪港通启动，港A两地加速融合。早在 2016 年，香港外部市场投资者的交易额中，A股投资者占 22%，超越了美国的 20%，成为香港第二大外部投资者（仅次于英国）。
这也说明，港股市场已经深深与中国内地绑定。
我们更应该看到的是，港交所与科创板互为补充，为内地企业走向资本市场，走向国际化提供两个可以挑选的通道，进一步放大企业优势。放眼于国家战略，这也是资本市场服务实体经济的重要一环。