文/读懂君 001
来源：读懂财经研究所（ID:dudongcj）
“（你们）都只看不送礼物，白看，拿头上市呀！”
斗鱼 CEO 陈少杰的吐槽弹幕说破了斗鱼最大的窘境，虽然我们流量大，用户多，但就是不赚钱啊。
2018 年，斗鱼疯狂挖人、烧钱，主播数量翻番，一年拿出 28 亿分给主播、购买内容版权，为的就是在上市前跑出一个漂亮的数据——
2018 年，斗鱼 2.53 亿的注册用户和 1.36 亿的平均月活，位于游戏直播行业第一；斗鱼实现净营收 36.54 亿，同比增长 93.8%，净亏损 8.76 亿，毛利率由负翻正至 4.1%。
斗鱼带着这样的成绩正式向 SEC 递交招股书，预计融资规模 5 亿美元。
游戏直播生意看起来是一个简单直接的打赏生意，实际却是一门“苦差事”，高投入、低产出。头部主播的收入令人咂舌，而平台不烧钱自己就没了。
难怪有人说，斗鱼这近(pei)乎(ben)负(zhuan)毛(yao)利(he)的生意，比视频网站还苦。
面对严重的收支不平衡，熊猫挺不住了，平台盈利难，斗鱼、虎牙还能走多远？盈利将是对所有局中人的考验。
头部较量就在虎鱼之间，接下来，它们还要在公会管理、电竞赛事、出海等多个领域展开竞争，为自己的争取更多筹码，也为这个打赏生意增添新故事。
当然，这里还有一个最大变量，腾讯。
腾讯已经是斗鱼的最大股东，在E轮融资也表达了增持的意愿；它也是虎牙的第二大股东，并且在融资中签下条款，未来它可以通过市场竞争价格获得 50.1% 股权。
如果有一天，斗鱼并表腾讯，虎鱼握手，也不必诧异。
01
斗鱼是怎么炼成的：每月开销 3 亿，3 年亏损 23 亿
对直播平台来说，烧钱是揽获流量的关键步骤。而游戏直播比泛娱乐直播更烧钱。
映客创始人奉佑生此前说过，这两种直播平台都有各自短板——泛娱乐直播，签约主播就可以开播，现金流更强，缺点是用户黏性不足；游戏直播，用户黏性强、流量大，但需要支付游戏版权及赛事成本、高清带宽成本，比较烧钱。
此话不假，以秀场直播为主的映客创立的第二年就实现了盈利，但由于缺乏粘性，近年来月活数量裹足不前，市盈率已跌至 3 倍；而立足游戏直播的斗鱼，用户粘性强，月活持续增长，三年下来却亏了 23 亿。
斗鱼通过重金挖来头部主播，产生优质内容，聚揽大量人气，主要依靠直播打赏分成，C端用户特权订阅和B端客户广告投放变现。主播只拿打赏的四成，但加上高额的签约费和基本工资，实际分掉七成甚至更高。
2018 年，斗鱼的主播数量迅速蹿升，注册主播数量 600 万，与斗鱼直接签约的顶级主播 5200 名，排名前 100 的游戏主播中，斗鱼拥有 50 位，排名前 10 的拥有 8 位。为此斗鱼付出了巨大成本。
35 亿，是斗鱼 2018 年的营业成本，其中 27.9 亿是收益分享费和内容费。好在主播数量的持续增长也拉动斗鱼的用户量和收入规模的增长。
斗鱼 2.53 亿的注册用户和 1.36 亿的平均月活，行业第一；380 万的平均季度付费用户数低于虎牙的 480 万，但 ARPPU（每付费用户平均收益）持续增长，由 2017 年的 156 元增至 208 元。
不过它始终没有实现盈利。2016-2018 年，斗鱼的总营收分别为 7.87 亿、18.86 亿和 36.54 亿；成本投入分别为 11.55 亿、18.9 亿和 35.03 亿，与营收规模大致相当。
营收减去成本之后，2018 年斗鱼首次实现毛盈利，但净亏损额却不降反升，由 2017 年的 6.13 亿扩大至 8.76 亿。
这要“归功”于大幅增长的营业费用。2017-2018 年，斗鱼的总经营费用分别为 6.14 亿和 10.1 亿，同比大增 64.6%。其中最大的一项是销售费用，占比始终在 50% 以上，2018 年达 5.39 亿。
没办法，头部主播议价能力太强，内容成本太高，而他们的礼物收入却比不过秀场主播，斗鱼 2.8% 的季度付费率不仅比不过快手、陌陌等，也低于虎牙的4%。
2. 8%，意味每 100 个看游戏直播的人只有 2.8 个付费，难怪 CEO 要亲自上场吐槽，（你们）白看！
营收增长依赖成本投入，毛利将将转正，付费率一直维持在较低水平，这也基本表明，斗鱼的商业模式和基本回报模型逐渐稳定，是一门高投入低产出的“苦差事”。
面对严重的收支不平衡，熊猫挺不住了，斗鱼、虎牙还能走多远？一直这样下去当然不行，盈利是对所有局中人的考验。
“最终实现盈利所需的时间取决于我们以具有成本效益的方式快速增长的能力，而我们可能无法成功地以这种方式成长。”斗鱼说。
没错，要在保增长的情况下，控制成本、压缩费用都不大可能。
斗鱼的用户、付费率和营收的增长依赖于顶级主播，也许要熬到风口过去，内容、主播成本大幅度下降才有机会；斗鱼的付费用户、付费率、ARPPU（每付费用户平均收益）整体处于提升趋势，但中间也有明显波动。
比如 2018 年 Q2，其付费用户数量和比率明显低于 Q1、Q3，主要原因就是期间促销活动减少。
鱼与熊掌不可兼得。斗鱼选择了增长，它在招股书中说，未来各种成本和费用仍将保持绝对规模的增长。
这意味着在相当长时间内，斗鱼仍难以摆脱烧钱的困扰。
02
“畸形”的头部主播策略
这几年游戏直播在风口上，头部主播的收入令人咂舌，而斗鱼不烧钱自己就没了。就像电影公司，流量靠头部明星。
一个 LOL 大主播的礼物月收入，可能比不上秀场直播间一个不知名小姐姐打一次比赛的收入，但他们是平台的流量担当，当初的 LOL 主播小智、卢本伟都曾戏言，自己直播间弹幕若火力全开，能把服务器搞到当机。
斗鱼将 50% 的顶级主播收入麾下，流量最大；弹幕文化最好的也是斗鱼，用户粘性高。所以它的注册用户、月活等都要高于虎牙，但虎牙的货币化能力却比它强。
虎牙的付费率为4%，斗鱼仅 2.8%。不要小看这 1.2% 的差距，2017-2018 年，斗鱼的季度付费率仅从 2.2% 升至 2.8%；
客单价的差别更大。2018 年，斗鱼的季度 ARPPU 为 208 元,Q4 的 ARPPU 最高，也只有 242 元；而虎牙 Q4 的 ARPU（单用户平均收入）约 300 元。
斗鱼的 ARPPU 甚至比不过虎牙的 ARPU。为什么？
因为斗鱼和虎牙的先天基因不同，前者脱胎A站，后者脱胎 yy。连年酣战中形成了各自不同的运营策略，用户结构也不同。
简单来说，斗鱼是大主播赚吆喝，而虎牙则是大主播赚吆喝，中型主播赚钱。
斗鱼侧重推荐、包装大主播，主播与主播之间差距很大。LOL 超人气主播 PDD 在斗鱼复播，热度超千万，而其他主播却在 150 万以下。显然，斗鱼不具备培养大批中型主播的土壤。
以游戏清流出道的斗鱼，圈住了一群很会“带节奏”、使平台氛围十分自由、有趣的游戏青年。四年来，斗鱼也一直用心维护着他们的喜好——黑屏弹幕、吐槽主播、草根逆袭，斗鱼希望通过“鱼吧”、竞技比赛等打造社交闭环，提高用户粘性和付费意愿。
不过，更 To C 的斗鱼培养的用户们看戏多于消费，它没能圈住直播世界里真正的付费群体——土豪。
而虎牙有一套成熟的秀场公会运作模式和礼物打赏氛围，流量分配依靠运营规则，新工会、新主播也会获得流量，跑出一大批新主播、中型主播。
公开资料显示，虎牙目前有超过 3 万个公会。公会是介于平台与主播之间的组织，类似于艺人经纪公司。各大公会拥有无数热情洋溢的粉丝和财大气粗的土豪。
土豪领衔，大批草根消费者跟进，吸金体系开始运作。
喧嚣表象下，是被大家忽略却又直抵人性深处的运转逻辑。数千万计的人流连其间，平台凭借对人性的巧妙把控，成功在虚拟世界打造出一个以金钱为直接武器的真人角斗场，公会战、连麦 pk、小时榜、周榜各类比赛刺激消费。
尽管很多时候是，老百姓的钱三七分，土豪的钱如数奉还。但对主播而言，粉丝与土豪，前者名、后者利，缺一不可。人气高自然有钱赚，不过人气低未必赚的少，之前 YY 女主播沈曼的直播间人气不及头部主播1/10，但收入却在顶尖，就是因为土豪扎堆。
如今，这一套体系也开始助力虎牙吸金，“集梦阿布”是一个典型，虎牙星秀一哥的月活不及斗鱼一哥“旭旭宝宝”2%，但月流水却能达到其 46%。
数据来源：小葫芦综合榜单
为什么？因为土豪偏好星秀、颜值。
数据来源：小葫芦综合榜单
斗鱼也有秀场直播、土豪用户，但它 2018 年才开始搭建公会体系，根据小葫芦数据，现存 1400+ 公会，运营规则、数量方面不及虎牙，吸金能力自然稍逊一筹。
2018 年情人节，虎牙的渝万公会带主播集体跳槽斗鱼。渝万占了虎牙综合网游（主要是端游）的小半壁江山，中型主播居多，手游也做得不错。
在直播世界中，综合网游可是一个为秀场输送土豪的存在。这或许是斗鱼往中型主播耕耘、争圈土豪的信号。
2018 年斗鱼给渝万的利润分成达 1.57 亿，如果五五开，那就是 3 个亿的流水。PDD 在斗鱼复播首秀收到的礼物超 2000 万，一人流水不输一个千人公会，可放眼看去，有几个 PDD？
还是公会模式的工业化程度、可复制性更高。
03
斗鱼的未来在哪？
中国已成为世界上最大的游戏市场，相应的游戏直播市场也巨大。
根据艾瑞咨询的数据，2018 年中国游戏直播市场的总收入达 132 亿，预计 2023 年将达 398 亿，年复合增长率达 24.7%，几乎是同期非游戏直播市场增速的两倍。
斗鱼和虎牙都盯着百亿赛道上的机会，它们以打赏收入为生，都在寻找其他的盈利可能。
目前来看，广告和游戏联发并不能扛起盈利的大旗。因为从用户体验来说，广告与直播相悖，已有不少用户抱怨——看直播吗？来斗鱼，看广告免费送你看直播的那种。近三年，斗鱼广告收入上升、营收占比呈下降趋势。
尽管斗鱼的投资者 2017 年就曾表示，凭借强大的流量基础，仅游戏联运就足够让斗鱼实现盈利，但显然这个说法尚不成立；自制赛事、PGC 节目也能带来流量，变现能力仍有待观察。
头部厮杀的下半场已经开启。4 月初虎牙计划增发 5.5 亿美元，22 日斗鱼提交招股书，计划融资 5 亿美元。接下来，它们还会在公会管理、电竞赛事、出海等多个领域展开竞争，为自己的争取更多筹码，也为这个打赏生意增添新故事。
毕竟，付费用户少、人均付费低一直是游戏直播平台的主要槽点，但换个角度看，这个平台的付费率天花板是否高于泛娱乐直播平台？斗鱼和虎牙的月活过亿，付费率只有 2.8%、4%，如何在保持增长的同时，开发剩余 90%+用户的付费意愿，或许是打败对手的关键。
当然，这里还有一个最大变量，腾讯。
它已经是斗鱼的最大股东，在E轮融资时也表达了增持的意愿；它也是虎牙的第二大股东，并且在融资中签下条款，未来它可以通过市场竞争价格获得 50.1% 股权。
腾讯站在游戏直播赛道两大平台身后，就等于拿走了赛道上过半活跃用户。斗鱼、虎牙还有企鹅电竞，对它而言，更大意义是自家游戏的宣发渠道，它是最大的赢家。
如果有一天，斗鱼并表腾讯，虎鱼握手，也不必诧异。