文/姚赟
来源/盒饭财经（ID：daxiongfan）
中概股正在经历一场史无前例的大逃杀。
“我们正在准备在香港二次上市，将‘网易’这个久经时间考验的品牌带回中国。我相信，立足于我们熟悉无比的市场，离我们的用户更近，热爱将迸发出更大的力量。” 5 月 29 日中午，网易创始人、CEO 丁磊发布了公司上市 20 年来的首封致全体股东信。
近期，百度、网易、京东、携程等优质中概股频频传出将赴港二次上市的消息。
5 月 29 日消息，外媒援引知情人士称，京东和网易已经获准推进在香港发售股票的计划，交易可能筹集数十亿美元。5 月 21 日，李彦宏对媒体公开表示，不担心美国政府的打压，内部在不断地研讨有哪些可以做的事情，包括在香港等地的二次上市。
中概股集体“逃离”华尔街，并不是首次。数据显示，2015 年至 2016 年中旬，共有 38 家中概股发起私有化，逼近当时美国市场上中概股总数的五分之一，达到了赴美上市潮 2010 年之后 4 年的总和。
当时为什么私有化的理由五花八门，却合理合情——战略发展需求，回归 A 股或港股可获得更好的估值，再上市融资、增加股票交易流动性，等等。本轮，这些熟悉的理由再次浮现。
本轮说“逃离”，也并不准确，为何这次主要采用赴港二次上市，而上一轮多为私有化？赴港二次上市后，对这些中概股可能会产生什么影响？除了网易、百度、京东这些中概股，还有哪些企业也可能加入其中？
这届中概股太难了
网易京东们正在成为港股中最靓的仔。
丁磊的首封致全体股东信，将网易描述为一个“多昂扬、热情和好奇，而少繁复、城府和心计”的少年。相比去年顺利赴港二次上市的“前车”阿里，网易这个少年二次上市之路，没那么顺利。
起起伏伏 27 年，由于不同地区政策、监管、法律环境的不同，估值过低、被做空等问题一直缠绕着中概股，成为挥之不去的阴霾。而今年中概股的挑战，已从阴霾变为一场雷电暴雨。
年初，瑞幸咖啡财务丑闻曝出，而后华尔街的做空机构在嗅到了血腥味后针对中概股开启了新一轮的猎杀。
美国证券交易委员会（SEC）主席杰伊克莱顿(Jay Clayton) 在接受采访时甚至一反常态，毫无遮掩地表示：“因为信息披露的问题，提醒投资者近期在调整仓位时，不要将资金投入在美国上市的中国公司股票。”
中概股在华尔街的生存条件日益艰难，这种背景下，雪上加霜的是中美两国之间的摩擦逐渐走向尖锐化。
5 月 29 日，港交所官网公开了网易通过二次上市聆讯后的资料集。网易披露，其可能会从纳斯达克摘牌。而可能摘牌的原因，指向了 5 月 20 日美国参议院通过的《外国公司问责法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act，又名“Kennedy 法案”）。
《外国公司问责法》法案的提出者路易斯安那州共和党参议员表示，需要这些公司向 PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）证明自身并非为所属国政府拥有。另外，该法案还要求，如果 PCAOB 连续 3 年无法对已在美上市的中国公司的会计师事务所进行检查，美方也将禁止其股票交易。
法案通过后，外媒报道一致表示其矛头指向中概股，部分媒体甚至表示该法案将“导致在美上市中国企业的退市”（“Senate moves to delist Chinese companies from US stock exchanges”）。
在美国参议院通过的《外国公司问责法案》的两天前，也就是 5 月 18 日，纳斯达克一份关于收紧上市规则的提议也已经提交了美国证交会（SEC）。
（来源纳斯达克）
据纳斯达克介绍，向美国证交会提交的规则修订，主要是对部分国家公司的上市标准收紧。具体修订包含了三个方面，一是基于公司的审计质量、审计机构资格，纳斯达克提出新的上市要求；二是对特定区域公司，纳斯达克提出新的上市要求；三是对特定公司管理层，纳斯达克提出新的特定要求。
无论是《外国公司问责法案》，还是纳斯达克上市标准新规则，一旦正式生效，对中概股来说都是一次打清洗。
选择赴港二次上市，对中概股来说本就是打算找个备胎，没想一不小心成了救命稻草。
最佳备胎
2019 年 11 月，香港交易所迎来了阿里巴巴的回归，阿里巴巴集团控股在香港进行第二上市，融资额高达1,012 亿港元，成为当年全球最大的上市发行之一，这成为了一个很好的样本。
“香港交易所本周迎来上市新规两周年！”一个多月过去了，4 月 29 日发布的新规周年庆 banner 还在港交所官网首页挂着。
2018 年 4 月 30 日，香港交易所推出上市制度改革，在《主板上市规则》（《上市规则》）中新增三个章节，首次允许未有收入的生物科技公司及采用不同投票权架构的新经济公司来港上市。
这三个章节分别是：
第八A章–允许具有不同投票权（WVR）架构的创新公司在香港上市；
第十八A章–允许不符合主板财务资格的未有收入的生物科技公司在香港上市；
第十九C章–为寻求在香港进行第二上市的大中华地区公司和国际公司建立更便捷的上市途径。
具体来说，主要是新增了三类公司上市。
一是，尚未盈利的生物科技公司。二是，不同投票权架构（WVR）公司，且符合特定要求。三是，以大中华为业务重心的公司在港股实现第二上市。
港交所数据显示，自上市新规实施以来，84 家新经济公司（包括医疗健康及生物科技公司）已在香港上市，共募集3,023 亿港元，占同期香港整个新股市场总融资额的 50.8％。
针对赴港二次上市的公司，具体又做了如下规定：可保留现行 VIE 结构及不同投票权架构，但需符合以下要求：1）市值大于 400 亿港币；或市值大于 100 亿港币且最近 1 个财年盈利不少于 10 亿港币；2）2017 年 12 月 15 日前在合资格交易所上市。
这相比 2015 年中概股回归潮，赴港二次上市从流程到时间，都便捷了不少。
先前通过“海外私有化-内地借壳上市”的方式回归 A 股市场的中概股，都经历了完成私有化、拆除 VIE 构架、清理海外 SPV 和境内实体股权关系等一系列复杂操作。
来自清科研究中心发布《2016 年中概股回归投资机会研究报告》显示，中概股从境外回归一般要经过私有化、拆 VIE 架构和国内上市或挂牌新三板或借壳上市三个流程，回归路径总体分为独立上市和借壳上市，回归市场目有A股和新三板可供选择。
而港交所新规下的二次上市，可保留现行 VIE 结构、支持同股不同权。
目前包，括阿里巴巴、百济神州等在内以美股为主上市地的中概股已经实现美股及港股两地上市。阿里巴巴回归港股适用上述第三类条件，在香港发行股份 5 亿股，融资近千亿港币；发行价格对应的估值 23.7 倍滚动市盈率/5.9 倍市净率。
有了阿里的成功经验，这才有了京东、网易、百度等优质中概股的战略决策。
中金公司统计发现，从港交所对二次上市的规则来看，符合要求的中概股有 19 家，总市值约 3400 亿美元。
（来源：中金公司研报）
包括了，京东、百度、网易、好未来、新东方、携程网、中通快递、百胜中国、微博、华住、汽车之家、唯品会、万国数据、58 同城、陌陌、前程无忧、欢聚时代、泰邦生物和新浪。
而目前确认和传出将赴港二次上市的中概股，都在上述符合要求的 19 家企业中。
据中信建投分析，双重上市意味着美股和港股均为公司的第一上市地，公司在两地分别挂牌上市，要同时满足两地对上市公司的各项监管要求，但二次上市可以获得部分豁免权。此外，双重上市的股份无法实现跨市场流通，而二次上市可以通过存托凭证实现。
一边紧缩限制，一边开闸迎流，从网易、京东掀起的中概股回归潮，或许才刚刚开始。
5 月 28 日，通过港交所聆讯，6 月 1 日将为在港二次上市开启簿记建档，2 日至 5 日进行公开招股，6 月 11 日正式在港交所挂牌上市——加上周六日，一共 15 天，
网易二次上市的进度，已被安排得明明白白。
退市再上市，路漫漫
但得以走在港二次上市的中概股，还是少数。
5 月 22 日，由于股价连续 30 个交易日低于最低买入价 1 美元，途牛收到了纳斯达克上市资格部发布的通知函，除非该公司能在 180 天内让股价重返 1 美元以上，否则将面临退市的结局。
根据纳斯达克上市规则的要求，如果一家上市公司连续 30 天股价低于 1 美元，纳斯达克会给予企业 180 天的宽限期，让其股价回升至 1 美元以上，或市值高于最低水平，否则公司将被纳斯达克除名，届时公司可就除名决定向聆讯小组提出上诉。
（纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场持续挂牌条件）
前文提到的纳斯达克的收紧上市规则的提议中，也对“1 美元上市”规则进行了修订。
为此，老虎证券投研团队为中概股投资者发出建议：建议中概股投资者回避两类公司，一是股价 2 美元以下的品种，退市风险有可能加大；二是目前已经有多空争议的公司，海内外基金增持的意愿也会比较低，即便是优质公司，如果处于风口浪尖上，也会有错杀的可能。
新规则一旦通过，对大部分中概股来说，无疑是一场可预见的大清洗。
经历了 2015 年和 2016 年的退市潮后，2017 年、2018 年、2019 年迎来了近 15 年来中概股赴美上市的数量集中爆发期。
数据显示，以美国为主上市地的中概股 234 支，总市值约 1.2 万亿美元（截止 2020 年 2 月 13 日）。其中大部分来自互联网及科技（含金融科技）、消费、医疗等新经济领域，市值及流动性分布两极分化，超过 100 亿美元的 30 家，日均交易量超过 5000 万美元的 22 家。
这 234 支中概股，不适用在港二次上市的是主流，对于他们而言，先私有化退市再重新上市的方式是仅有的选择。
先私有化退市再重新上市的方式有多难？
2015 年 6 月，周鸿祎内部信曝光，宣布要进行私有化，从美国退市。周鸿祎当时表示，80 亿美元的市值并未充分体现 360 的公司价值。
2016 年 3 月 30 日，360 私有化方案获得特别股东大会的表决通过，4 月，该项目获得国家发改委通过并进入公示阶段。7 月，360 以 93 亿美元市值正式从纽交所退市，成为截至那时在美上市的中国公司中最大规模的私有化交易。
2017 年 11 月 6 日，周鸿祎出现在上海证券交易所五楼交易大厅，参加“江南嘉捷重大资产重组媒体说明会”——确认奇虎 360 拟 504 亿元借壳江南嘉捷上市。
江南嘉捷报告书显示，拟通过资产置换及发行股份方式，以 504.16 亿元收购 360 公司 100% 股权，交易后公司实控人变更为周鸿祎。
2018 年 2 月 28 日，江南嘉捷正式更名为三六零全科技股份有限公司（证券简称“三六零”，也称“360”），在上海证券交易所敲锣上市，而这也意味着 360 成功回归A股。
从纽交所私有化退市到回归A股重组上市的这两年半多时间，时间跨度漫长之外，私有化的资金来源也需承担十足的压力。
据了解，360 从纽交所退市的私有化资金来源包括融资以及以招商银行首位的银行财团贷款。周鸿祎透露，其银行贷款金额达到了 30 多亿美金，合 200 多亿人民币，“我现在是中国最大的‘负翁’。”
（A 股、A 股创业板、美股、港股上市标准对比）
艾瑞咨询的报告显示，中概股回归A股要迈过三道坎。第一道坎是私有化退市可能遭受股东诉讼。一旦启动私有化，如果私有化价格不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。
第二道坎是拆除 VIE 架构。公开资料显示，目前，在纽交所和纳斯达克上市的 200 多家中概股中，包含 360 公司在内，有 95 家用了 VIE 架构，其中绝大多数为互联网公司。对于这类公司来说，他们必须终止全部 VIE 控制协议，在人民币基金的协助下剔除美元基金，重组境内及境外相关实体并终止员工期权激励计划，该环节同样面临着法律纠纷的风险。
第三道坎是国内上市，中概企业回归国内后需要处理一系列法律手续，或者通过正常上市流程登陆A股，或者通过借壳实现上市，前者需要付出较高的时间成本，后者需要选择合适的壳资源。
周鸿祎曾描述私有化时的心境称，“这如同在战场上，你的枪膛里只有一颗子弹，你需要一击而中。这就像我职业生涯里的又一场前途未卜的豪赌。”所以他认定，私有化一旦启动，再艰难也必须完成。
而 360 退市再上市之路虽然复杂，但也总算顺利完成。但对大多数中小企业来说，他们除了不符合在港二次上市的规定，通过退市再上市的方式逃离华尔街更是压力重重。
“围城”华尔街
上市、赴美上市、退市私有化，中概股似乎总是集体行动，这背后自然有大的趋势，但依然有人“逆势而行“
瑞幸咖啡造假丑闻之后，中概股接连遭遇做空机构集中围剿猎杀之际，云服务商金山云正式在美国纳斯达克挂牌交易——成为当前美股中唯一一个中国纯云服务商，股票代码 “KC”，发行价为每股 17 美元。
上市首日，金山云股价大涨 40.24% 至 23.84 美元，市值约 48 亿美元，股票交易活跃，换手达 7.40%，成交量 1482.02 万股，成交额 3.20 亿美元。
事实上，就算规则不断收紧，中概股的日子愈加难过，因广泛的流动性和多样的投资者群体，美国市场的吸引力依旧存在。
根据 Wind 数据，从 2018 年 10 月 31 日的Ａ股、美股和港股三大市场市盈率的中值来看，美股上市公司（不含 OTC 市场）市盈率中值为 10.34 倍，港股为 6.15 倍，Ａ股为 23.19 倍，美股估值介于Ａ股与港股之间。
这都是基于不同的发展战略、发展阶段和资金需求，选择逃离华尔街的中概股，更多的是为了有一个更好的估值，就像最初选择上市地一样，估值才是根本。
中概股私有化退市后在 A 股或港股上市往往可以获得更高的市场估值。2018 年至今，中国飞鹤、三生制药以及乐逗游戏分别完成了“私有化-再上市”的回归。与美股退市前比较，回归港股以及 A 股后公司市值均有大幅提升。
根据恒润投资基金的统计，2015 年中概股私有化退市的整体溢价只有 16%，超过半数没有超过上市发行价，这很难让中小股东满意。而美股市场整体的私有化溢价为 28%。
另据清科研究中心统计，境外中概股回报倍数在 2014 年开始反超境内Ａ股。2012 年以前，中概股境外上市回报倍数显著低于Ａ股市场，此后情形反转，于 2014 年达到 10.49 倍。但 2018 年以后海外市场中概股退出平均回报倍数为 9.52 倍。
2015 年，周鸿祎宣布 360 将退市私有化不久，大摩报告发布了一份报告，强调奇虎 360 是个标志，如果 360 顺利推进，私有化冲动正在向中国更大的互联网公司蔓延。野村证券分析师把奇虎 360 考虑在美国退市的原因归结为“长期以来在美国资本市场估值偏低”，并预计更多的中概股将跟风退市。
2010 年、2018 年扎堆跟风赴美上市，2015 年又扎堆集中私有化，新一轮的逃离似乎又开始了。
赴美上市就像是围城——没进去的人挤破脑袋想进去，进去的人又想方设法要出来。或进或退都没什么，只要不因恐慌和跟风，发生误伤的踩踏。
参考：
1. 《中概股回归港股六问》中金公司
2. 《中概股回归：看起来很美》桂浩明
3. 《中国证监会有关部门负责人就美国国会参议院通过《外国公司问责法案》事宜答记者问》
4. 《周鸿祎口述：360 为什么要从纽交所退市？》