四岁的寒武纪科技，在情况复杂多变的 2020 年迎来了上市大考。从去年 12 月传出接受科创板上市辅导，到今年 3 月上交所正式受理寒武纪科创板上市申请，提交招股说明书，再到 5 月对上交所的两轮问询回复。寒武纪上市的每一个节点都受到了外界的极大关注。
本月 20 日，寒武纪回复上交所第二轮问询函的报告（以下简称“报告”）披露。在这份报告中，寒武纪披露了 2020 年第一季度的财务信息并给出了上半年及全年的营收预计，总体来看，寒武纪在疫情影响下表现良好。另外，中信证券也给出了 192-342 亿元最新估值，这一估值相对保守。
细看这份报告，可以发现寒武纪的终端 IP 授权业务将拓展形态。另外，正成为寒武纪重要营收来源的边缘及云端 AI 芯片在新基建政策的带动下迎来绝佳的发展机遇。更多技术、产品以及市场策略信息都指明，寒武纪正值当打之年。
2020 全年营收预计6-9 亿元，寒武纪估值 192-342 亿元
对于任何一家已经或即将上市的公司，投资者最为关注的就是其持续经营能力以及市值。在回复报告中，寒武纪披露了 2020 年第一季度的财务信息。2020 年1-3 月，寒武纪营业收入1,155.26 万元，较去年同期减少 18.91%。
单位：万元
具体到主营业务，一季度智能终端处理器 IP 授权业务收入为 316.18 万元，较上年同期下降 76.56%；云端智能芯片及加速卡收入为 661.97 万元，较上年同期增长 775.51%，同比增长幅度较大，同时云端智能芯片及加速卡产品销售收入占比提升。
单位：万元
寒武纪解释，第一季度整体营收下滑和 IP 授权业务收入下滑的主要原因是从华为海思取得的终端智能处理器 IP 授权业务收入同比下降较大，并且受到了新冠肺炎疫情的影响。
需要指出，寒武纪两个主营业务 IP 授权业务的下滑与云端智能芯片及加速卡同比增长近 8 倍表现的截然不同正好反应出了其业务重心正在变化。这也将反应在营收中，受疫情影响，业界普遍调低预期的情况下，寒武纪在疫情中的表现良好，虽然上半年的业绩将受不利影响，但全年将保持同比增长态势。
寒武纪预计，2020 年上半年营业收入约为8,200.00 万元至8,600.00 万元，预计同比下降约 12.24% 至 16.32%。但全年主营业务预计同比增长 35.15% 至 102.73%，收入约为 6 亿至 9 亿元。
有了最新的全年营收预测数据，就可以更好地对寒武纪进行估值。芯片行业的公司有 Fabless 和 IDM 模式，寒武纪是典型的轻资产高研发投入的芯片设计 Fabless 公司。
当一家 Fabless 公司处于业绩快速成长、净利润为正且保持良好增速时，一般使用市盈率的估值方法，对于尚未盈利的企业，一般使用市销率作为估值方法。因此，寒武纪采用市销率（市销率（PS ）= 总市值/营业务收入）进行估值，既有助于考察期收益基础的稳定性和可靠性，又能有效把握其收益的质量水平。
另外，寒武纪选择A股 Fabless 公司中主营业务、毛利率接近的原则，利用 Wind 数据系统进行筛选，最终选取了兆易创新、卓胜微、圣邦股份、汇顶科技、澜起科技、乐鑫科技、景嘉微家上市公司作为估 7 值可比公司。以截至回复报告出具之日前一个交易日为基准日，计算可比公司日均市销率的平均值约 35 倍。
结合可比公司估值及寒武纪所处细分行业领域、研发技术实力及成长性等特点，给予寒武纪 2020 年 32-38 倍市销率的估值区间。再根据寒武纪 2020 年6-9 亿元的收入预测，对其估值进行计算的结果为 192 亿元-342 亿元。此前，按照其公开发行股份占比公司总股本和募资金额计算，寒武纪的估值为 280 亿元人民币。
这样的估值有些保守，一方面是寒武纪此前已经获得了众多资本的青睐，包括国内重要的 AI 公司科大讯飞以及阿里创投，另一方面，AI 行业正在快速增长，业界普遍会给出较高估值。比如英特尔 2017 年收购的以色列 AI 视觉芯片公司 Mobileye 就花费了高达 153 亿美元，英特尔 2020 年收购的 2015 年成立的 Habana Labs 也花费了 20 亿美元。
Habana Labs 的产品只面向云端市场，而寒武纪科技成立之初就明确了云边端的布局，并且全线产品都已经落地。
与华为的合作，只是寒武纪入场 AI 的开始
2017 年底，寒武纪的首场发布会上，寒武纪 CEO 陈天石发布了全新的 IP 产品，并表示会在 2018 年发布面向云端推理和训练的 AI 芯片。半年后，寒武纪如期推出首款云端智能芯片 Cambricon MLU100 和板卡产品。2019 年底，寒武纪又推出了边缘 AI 芯片思元 220 以及基于思元 220 的M.2 加速卡。
从终端到云端再到边缘，寒武纪率先完成了云边端 AI 产品的布局。显然，终端只是其进入 AI 市场的开始。2017 年，寒武纪 1A 处理器被集成到当年华为海思的旗舰 SoC 麒麟 970 上，随华为手机一起获得了千万级的出货。这不仅证明了寒武纪产品的实力，也成为了寒武纪主要的营收来源。
不过，华为海思选择自研 AI 处理器致寒武纪的营收连续两年下滑让不少人认为，没有华为订单的寒武纪未来发展难以持续。
事实显然不是如此，华为选择在麒麟处理器中集成寒武纪的 AI 处理器，因为寒武纪在 AI 芯片领域具有先发优势，并且在海思两代旗舰手机 SoC 上的商用证明了寒武纪 IP 产品的性能、功耗、面积等关键指标都满足大规模商用的需求，后续没有采用寒武纪的 IP 产品并非产品的原因，只是华为有自身的规划。
报告指出，寒武纪现有的 IP 业务模式让客户可以在无需掌握智能处理器设计技术的前提下就可以用其 IP 设计出智能芯片 SoC，但客户无权自行对公司授权其使用的处理器 IP 核内部架构和指令集作任何修改，无法满足其自行定义和研发智能处理器的需求。
为此，寒武纪公司未来计划将终端智能处理 IP 授权业务进一步拓展至知识产权授权业务模式，此种模式主要面向有自研或定制智能处理器架构和指令集技术需求的客户。也就是说，通过将 IP 业务拓展，有助于寒武纪获得更多购买其 IP 的客户。
寒武纪预计在 2021 年推出新一代 IP 产品寒武纪 1V，以灵活完整的产品组合吸引更多客户。包括手机厂商之外的其它行业对智能 SoC 的需求不断提升，加上下游 AIoT 终端市场的驱动，寒武纪的 IP 授权业务具有可持续性。
据悉，寒武纪 2020 年以来新增北京智芯微电子科技有限公司等 IP 授权业务客户。除此以外，公司正在与3-5 家视觉类应用领域的客户进行密切洽谈。2020 年上半年智能终端 IP 授权业务预计收入为 500-550 万元。
寒武纪 IP 业务的在手订单情况
需要注意，IP 授权业务只是寒武纪进入 AI 市场的开始，边缘端及云端 AI 芯片市场，以及云边端一体化发展才是寒武纪未来业绩大幅增长的关键所在。
百亿级云端 AI 芯片市场利润丰厚
终端 AI 市场虽然出货量大，但产品的平均单价不高。边缘和云端 AI 芯片平均售价更高，利润也更加丰厚。但想要参与这一市场的竞争，无论是在技术还是生态层面，都要跨过更高的门槛。
要证明一款产品的竞争力，参数和峰值性能只是重要的参考，更直接的是客户订单。目前，寒武纪主要向中科曙光销售云端智能芯片及加速卡，向其他客户销售的金额合计为 1503.81 万元。
寒武纪云端智能芯片及加速卡业务的在手订单情况
报告中写道，除中科曙光外，其他客户 2019 年对云端智能芯片及加速卡采购规模相对较小的主要原因有三个：云端智能芯片及加速卡产品的应用适配、认证、测试的过程较长；完成产品导入到大量采购还需要一定的时间周期；目前寒武纪销售的云端智能芯片及加速卡是 2019 年下半年量产的思元 270，推出时间较短，要得到客户的认可和导入需要一定时间周期。
寒武纪同时透露，其云端智能芯片及加速卡业务正在与客户洽谈且有确定性相对较高的采购合同或订单总金额在 5000 万元左右，预计销售的产品为思元 270。下一代云端智能芯片思元 290 处于内部测试中，预计 2020 年四季度向主要厂商等重点客户进行送样。
寒武纪边缘智能芯片及加速卡业务的在手订单情况
在边缘智能芯片思元 220 及加速卡方面，寒武纪在手的订单金额合计为 643.95 万元。寒武纪称，其边缘智能芯片及加速卡业务正在进行商务洽谈且确定性相对较高的采购合同或订单（客户主要为互联网龙头企业），预计总金额约为 1000 万元左右。
IDC 预测，云端推理和训练所产生的云端智能芯片市场需求，预计将从 2017 年的 26 亿美元增长到 2022 年的 136 亿美元，年均复合增长率 39.22%。寒武纪也在持续拓展其云端和边缘端产品的应用领域和市场。
特别值得一提的是，2019 年为寒武纪贡献收入最大的业务板块“智能计算集群业务”承接了寒武纪首创的“AI+IDC”商业模式。这个业务是为人工智能计算能力建设能力相对较弱的客户提供定制化的软硬件整体解决方案，以科学地配置和管理集群的软硬件、提升运行效率。
在报告中，有这么一段话：
从目前智能计算集群系统业务的市场竞争情况来看，基于英伟达 GPU 的智能计算集群产品主要在互联网企业、云服务厂商、人工智能相关领域龙头企业等客户中占有优势地位。华为 Atlas 系列智能计算集群产品主要在通信运营商、城市数据中心等领域中潜在应用较广。公司智能计算集群系统主要在城市数据中心客户和人工智能行业客户等范围进行推广。
资料来源：各公司官网、年报及其他公开披露资料
也就是说，寒武纪、英伟达以及华为的智能计算集群在可扩展性、性能、能耗、延时和吞吐等指标上相对接近，均可满足集群中典型推理和训练任务的需求的前提下，有其差异化的竞争方式。
寒武纪指出，相比英伟达的智能计算集群，其有两方面的优势：GPU 架构与集群非针对人工智能计算的最优设计，寒武纪的芯片架构针对 AI 及各类算法进行了优化，构建的集群可适应大规模、大吞吐的智能处理任务。另外，境外芯片巨头公司对于国内智能计算集群业务中大量的硬件和系统的优化、定制化需求响应比较慢，寒武纪可以更快响应，充分发挥职能集群系统的性能。
相比华为智能计算集群产品及业务，寒武纪也有两个优势：在构建智能计算集群时，华为智能芯片及加速卡主要与华为研发的鲲鹏 CPU、Atlas 服务器搭配，其智能计算集群系统可与多个厂商的各类服务器产品搭配，可适配不同品牌的 CPU，商业上开放性和兼容性更强；寒武纪定位于独立、中立的芯片公司，不会进入下游服务器及人工智能应用领域，可以与更多的服务器厂商、云服务厂商进行合作，形成更加开放的生态。
目前，寒武纪智能计算集群系统业务的在手订单为横琴先进智能计算平台（二期）第二批，另外寒武纪已经与包括部分地方数据中心、行业企业和可严机构等在智能计算集群系统业务有部分客户与公司已处于密集业务沟通阶段。
这一市场未来具有较大的市场空间，特别是在人工智能产业对于计算需求日益增加的大背景下，智能计算集群系统将作为“新基建”的重要内容，将大幅牵引智能产业的发展。
寒武纪根据前期项目经验和市场开拓情况对于国内智能计算集群市场未来1-2 年的总体市场空间估测
由于智能计算集群系统属于新兴业务，尚未有权威机构对其市场规模进行测算。寒武纪根据前期项目经验和市场开拓情况对于国内智能计算集群市场未来1-2 年的市场规模预估，这一市场将有 52-100 亿元的空间。
未来1-2 年就有百亿级的市场规模，那未来5-10 年，这一市场的空间自然更大，技术、产品、策略都有其独特性和优势的寒武纪业绩还有很大的增长空间。
寒武纪正值当打之年
不容忽视的是，云端芯片市场对于软件和生态有非常强的依赖。要在硬件具有竞争力的基础上，发展出强大的软件生态以及全面的销售网络是一个非常长期的过程，这是寒武纪需要也是正在努力提升的方向。
统一的软件平台 Cambricon Neuware，不仅有助于寒武纪生态的建设，也能够更好地打造其云边端一体的竞争力。最近寒武纪与百度飞桨 Paddle Lite 完成适配，以及与智能操作系统技术和产品提供商中科创达合作不仅有利于其软件生态的发展，也能实现产品应用领域的拓展。
这样，寒武纪能够提供从 IP 到硬件加速卡，从终端到云端的 AI 产品，从硬件到软件的系统解决方案，如果成为和英伟达一样的系统级公司而非芯片公司，那时寒武纪一定能够在全球的智能计算行业占据重要地位。
在这之前，寒武纪需要持续投入研发保持产品的竞争力，让核心人才保持稳定，获得持续的资本支持。这对于技术密集、人才密集、资金密集的芯片行业来说，至关重要。对于投资者而言，需要给寒武纪足够的耐心，毕竟一款芯片从设计到规模落地，需要近两年的时间。同时，以新的、更加合理的估值方式给寒武纪这个 AI 独角兽估值。
正值当打之年的寒武纪，5 月 22 日已经提交上会稿，上市之路又向前迈了一步，我们应该以理性和客观的态度去看待这家 AI 芯片公司的代表。
如果我们不看好这家最具代表性的 AI 初创公司，我们又能期待谁呢？
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注，文中表格均来自寒武纪回复上交所第二轮问询函的报告
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